公司業績短期承壓，但仍呈現較高韌性

公司2023 上半年實現營業收入1694.42 億元，同比增長2.3%;上半年實現歸母凈利潤332.79 億元，同比減少19.2%;扣非凈利潤329.70 億元，同比減少18.6%;經營性現金流凈額463.49 億元，同比下降20.6%。公司業績在煤價下跌期間仍呈現較高韌性，體現公司優秀的成本管理能力，以及全產業鏈業務呈現的穩定性。

煤炭業務呈現高韌性以及強成本控制能力

2023 年上半年公司煤炭板塊營業收入1352.44 億元，同比下降0.7%;毛利率31.8%，同比降低4.5pct;自產煤產銷量分別為1.61、1.59 億噸，同比分別+2.0%、-0.4%，貿易煤銷量0.59 億噸，同比+17.0%。集團單噸綜合售價同比下滑5.1%至601 元/噸，自產煤單噸生產成本為188 元/噸，同比增長13.9%，成本控制能力較強。

上半年動力煤價格受進口沖擊、高庫存等因素影響有所下行，下半年隨著產地安檢趨嚴、產量增量收縮等邏輯逐步兌現，煤價或在日耗下行后逐漸探底回升，屆時公司煤炭業務業績或持續回升。

火電需求超預期，盈利隨著電價提高得到修復

電力業務上半年實現營業收入441.90 億元，同比增長18.9%;毛利率16.8%，同比上升2.6pct;公司上半年發電量1002 億千瓦時，同比增長18.2%，實現上網電量943 億千瓦時，同比增長18.4%。度電售價同比上升1.5%至0.418元，其中燃煤、燃氣售電價分別為0.416、0.57 元/千瓦時，同比增速分別為1.7%、0.4%。公司燃煤機組平均利用小時數達到2509 小時，同比增長13%，主要原因或為低基數效應以及二季度水電發力較弱。

電力業務在建工程包括清遠2x1000MW 機組電廠、湖南岳陽電廠以及勝利一號露天煤礦排土場光伏發電項目，后續發電量或有一定增長。

盈利預測與估值： 原本我們預測公司2023-2025 年歸母凈利潤為741/780/804 億元，但考慮到今年進口超預期、需求不及預期等風險，我們將公司2023-2025 年歸母凈利潤調整為626/631/641 億元，對應2023 年8 月25 日市值PE 分別為8.85/8.79/8.65 倍，維持“買入”評級。

風險提示：煤炭產能超預期增長;產地安檢力度不及預期;煤炭進口量超預期;海外能源需求不及預期;水電發力超預期;可再生能源裝機容量超預期;經濟復蘇不及預期