事件：公司發布2023 年中報，上半年實現歸母凈利潤45.17 億元，同比減少10.1%，低于我們此前預期的50 億元左右。其中第二季度實現歸母凈利潤20.83 億元，同比減少24.54%。

經營數據整體穩健，電量、電價、新增裝機數據均無異常。根據公司公告，截至2023 年6 月底，公司累計裝機規模達到2829.86 萬千瓦，其中風電裝機1676.38 萬千瓦(包括海上風電494.62 萬千瓦)、光伏裝機1093.22 萬千瓦。今年上半年公司新增風電裝機84.16 萬千瓦、光伏裝機64.82 萬千瓦。從發電量及營業收入數據來看，上半年公司風電板塊發電量同比增長18.69%，分部收入同比增長24.76%;光伏板塊發電量同比增長7.31%，分部收入同比增長13.58%，分部收入增速均高于發電量增速，由此計算公司上半年上網電價仍處于上行狀態，打消部分投資者對現貨市場快速推進、新能源電價大幅下滑的擔憂。公司上半年風電平均利用小時達到1253 小時，同比增加88 小時，光伏平均利用小時數達到705 小時，同比減少13 小時，利用小時在行業內也處于領先水平。

營業成本“超預期”上漲，主要或源于上年同期的低基數問題，會計規則一點程度上虛增了上年同期利潤。公司此次業績低于預期的根本原因在于營業成本“超預期”上漲，公司上半年營業成本56.43億元，同比增長34.67%，漲幅遠高于營收增速。從成本構成來看，最主要的上漲因素為折舊，同比增長約10 億元。考慮到近兩年風機價格均處于下行通道，光伏組件雖有階段性高價，但是公司新增光伏裝機規模相對有限，我們分析今年上半年營業成本大幅上漲，或主要源于會計規則因素導致的上年同期低基數問題。

根據我國2022 年1 月1 日開始實行的新版《企業會計準則解釋》：固定資產轉固前的試生產階段，試生產產品正常計算營業收入(之前根據試生產階段的利潤凈額沖抵在建工程)，但是不計提折舊，容易導致固定資產轉固前的利潤率畸高。對于公司而言，由于我國海風補貼要求是2021 年底全容量并網，因此公司在2021 年底進行了大量搶裝。但是我國對全容量并網的定義是，在達到同地區同類型機組年平均利用小時50%的月份，向前追溯12個月，視為全容量并網時間。因此，實際上，大量2021 年底搶裝的海風在2022 年上半年仍處于調試期，即會計規則定義的“試生產階段”。對于新能源而言，試生產階段只有收入、沒有折舊，毛利率接近100%，而且2022 年上半年由于海風集中并網，調試期比正常水平略長，因此一定程度上虛增了上年同期的利潤。而由于公司近年新增裝機非常有限，因此公司今年的利潤更加符合穩態下業績，公司經營情況仍然穩健。

盈利預測與估值：結合公司中報業績情況，我們下調公司2023-2025 年預測分別為75.93、83.95、92.33 億元(調整前分別為80.29、98.17、111.13 億元)，對應PE 分別為18、17 倍和15 倍，雖然下調盈利預測，但是我們分析公司當前股價回調已經反映中報業績，維持“買入”評級。

風險提示：光伏組件價格回落不及預期，電價政策出現不利變化。