公司2023 上半年業績同比下降，主要原因是煤價的下降、生產成本的上升以及所得稅費用的增加，煤價下降以及所得稅費用的影響也使得公司Q2 業績環比下降。公司上半年煤炭產銷穩定，維持小幅增長。此外，公司煤炭、電力資產產能均穩步擴張。考慮公司煤電聯營波動性小，未來資本開支預計規模有限，歷史現金流充裕，長期具備持續高分紅的能力，我們維持公司“買入”評級。

2023 年上半年凈利潤同比下降16.5%~21.4%。公司預計2023 年上半年凈利潤為323~343 億元，同比下降16.5%~21.4%。扣非凈利潤為320~340 億元，同比下降16.0%~21.0%。凈利潤同比下降的主要原因包括煤炭平均銷售價格下降、自產煤單位生產成本上升以及所得稅費用的同比增加。去年上半年，因子公司享受西部大開發優惠稅率，以前年度多繳稅額抵減了當期所得稅，公司凈利潤增厚約40 億元，剔除這部分影響后，公司2023 年上半年實際經營業績同比下滑7.7%~13.0%，同比降幅有限。

產銷穩定，所得稅率因素與煤價下行影響Q2 業績。2023 年上半年，公司商品煤產量/煤炭銷售量分別為1.61/2.18 億噸(同比+2.0%/+3.7%),Q2 商品煤產量/煤炭銷售量分別為0.81/1.10 億噸(環比+0.6%/+2.5%)。以中報預告的凈利潤中樞333 億元作為上半年凈利潤的預測值，公司Q2 凈利潤約為147 億元。

而Q1 公司實際所得稅率僅15.2%，低于大部分年份中報20~21%的平均水平，也低于23%的全年平均水平。因此，預計今年Q1 實際所得稅率較中報水平低5.5pcts，該因素預計增厚Q1 凈利潤12 億元。剔除所得稅率影響，今年Q1/Q2預計的經營性利潤或為174/159 億元，Q2 環比下降約15 億元(環比-8.6%)，主要原因是煤價下行。按照市場數據推算，Q2 年度長協/月度長協/市場均價分別環比變動-1.24%/-19%/-19%，預計公司對應的三種合約價格分別環比下降6/169/140 元/噸，煤炭板塊Q2 凈利潤或因此環比下降約22 億元。

煤炭產能穩健增加，電力裝機規模持續增長。煤炭方面，根據公司公告，公司擬收購控股股東國家能源投資集團旗下大雁礦業和杭錦能源100%股權。大雁礦業在產產能1070 萬噸/年，保有可采儲量4.1 億噸，此外還有3 處探礦權。杭錦能源在建產能1000 萬噸/年，保有可采儲量9.2 億噸。此外，公司新街礦區規劃產能為5600 萬噸，礦井建設也在逐步推進中。電力方面，截至2022 年末，公司在建和擬建發電機組裝機規模為1.08GW，約為當前裝機容量的27%。長期來看，公司的煤炭產能和電力裝機容量均將穩健增長。

風 險因素：動力煤需求低于預期，影響煤價及業績增長;成本控制不及預期;收購進度低于預期;產能建設不及預期;電價政策出現調整。

盈利預測、估值與評級：考慮今年煤價下行預期，我們下調公司2023~2025 年盈利預測EPS 至3.27/3.23/3.16 元(原預測為3.59/3.61/3.53 元)。當前A 股股價28.86 元，對應2023~2025 年P/E 均為8.8/8.9/9.1x。考慮公司煤電聯營波動性小、未來資本開支預計難有大規模增加、歷史現金流充裕，市場認為公司具備持續分紅能力，我們按照DDM 估值法給予公司A 股36 元的目標價，對應2023P/E11x，考慮目前港股折價水平，我們給予港股目標價32 港元，均維持“買入”評級。