公司公布2023 年半年報(bào)。2023 年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入93.27 億元，同比減少16.20%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)31.54 億元，同比減少17.93%;扣非后的歸母凈利潤(rùn)31.73 億元，同比減少19.13%;經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~61.89 億元，同比減少24.05%;基本每股收益0.18 元，同比減少14.29%。

9 月7 日公司公告，擬以非公開(kāi)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式收購(gòu)控股股東華能集團(tuán)、及華能國(guó)際合計(jì)持有的華能四川公司100%的股權(quán)，交易價(jià)款總金額為85.79 億元。

投資要點(diǎn)：

2023 年上半年業(yè)績(jī)下滑源于來(lái)水偏枯。公司是華能集團(tuán)旗下的大型水電企業(yè)，主要從事瀾滄江流域及周邊地區(qū)水電資源的開(kāi)發(fā)與運(yùn)營(yíng)，并積極開(kāi)展太陽(yáng)能光伏、風(fēng)電等可再生能源建設(shè)運(yùn)營(yíng)。截至2023年上半年末，公司累計(jì)裝機(jī)2433.28 萬(wàn)千瓦，在云南省裝機(jī)規(guī)模第一，其中水電2294.88 萬(wàn)千瓦，新能源138.4 萬(wàn)千瓦。由于2022年汛期來(lái)水不足，2023 年初公司水電梯級(jí)蓄能同比減少61.37 億千瓦時(shí)，及2023 年上半年瀾滄江流域來(lái)水同比偏枯約2.5 成(其中烏弄龍、小灣、糯扎渡斷面來(lái)水分別同比偏枯22.5%、25.4%和28.4%)，公司2023 年上半年完成發(fā)電量370.95 億千瓦時(shí)，同比減少25.44%，上網(wǎng)電量368.09 億千瓦時(shí)，同比減少25.48%。發(fā)電量及上網(wǎng)電量的減少導(dǎo)致公司營(yíng)業(yè)總收入及利潤(rùn)的同比下滑。

大型水電站具有區(qū)域壟斷及資源稀缺性，8 月份我國(guó)水電發(fā)電量同比增速由降轉(zhuǎn)增。通常在特定的地理區(qū)域內(nèi)建設(shè)，并且擁有大量的電力生產(chǎn)能力，大型水電站的經(jīng)營(yíng)模式?jīng)Q定了其具有區(qū)域壟斷的優(yōu)勢(shì)。在我國(guó)金沙江、長(zhǎng)江上游、瀾滄江干流等十三大水電基地正在開(kāi)發(fā)和將開(kāi)發(fā)的水電站中，裝機(jī)500 萬(wàn)千瓦以上水電站增量近乎為零，優(yōu)質(zhì)大型水電站具有較強(qiáng)稀缺性。水電是在我國(guó)電力供應(yīng)中占據(jù)重要地位的清潔能源，我國(guó)水電已連續(xù)18 年位居全球裝機(jī)首位。

截至2023 年8 月底，我國(guó)水電裝機(jī)容量4.19 億千瓦，同比增長(zhǎng)3.9%。從我國(guó)水電發(fā)電量同比增速看，2023 年上半年由于來(lái)水偏枯下降22.9%，7 月份下降17.5%，而8 月份增長(zhǎng)18.5%。

公司盈利能力穩(wěn)健向好，管理水平持續(xù)提升。公司水電業(yè)務(wù)盈利能力強(qiáng)，毛利率和凈利率維持上升2趨02勢(shì)3，年上半年分別達(dá)到58.14%、36.06%。公司加強(qiáng)成本管理，2023 年上半年?duì)I業(yè)成本同比減少12.85%，一是受發(fā)電量減少影響，本期水費(fèi)、檢修費(fèi)用等　　發(fā)電成本同比減少;二是部分電站機(jī)組設(shè)備折舊年限到期影響，折舊費(fèi)用同比減少;三是本期其他管理性成本同比減少。2023 年上半年，公司期間費(fèi)用率為15.77%，同比下降3.72%。其中財(cái)務(wù)費(fèi)用率為13.25%，同比下降4.85%，是因?yàn)楸酒趲⒇?fù)債融資成本率較2022 年同期降低，2023 年6 月底，綜合融資利率降至3.24%，本期財(cái)務(wù)費(fèi)用同比下降20.27%;銷售費(fèi)用率為0.18%，同比增加31.91%，是以為于本期電力交易服務(wù)費(fèi)同比有所增加;管理費(fèi)用率為0.18%，同比略有增加。

注入華能集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，裝機(jī)水平得到提升。華能四川公司是華能集團(tuán)子公司，主要從事四川地區(qū)的水電開(kāi)發(fā)建設(shè)和生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，截至2023 年3 月31 日，華能四川公司投產(chǎn)水電裝機(jī)規(guī)模265.1 萬(wàn)千瓦，在建水電項(xiàng)目111.6 萬(wàn)千瓦。華能四川公司資產(chǎn)注入后，公司累計(jì)投產(chǎn)裝機(jī)達(dá)2698.38 萬(wàn)千瓦。2022 年度，華能四川公司凈資產(chǎn)收益率為10.89%，高于公司凈資產(chǎn)收益率10.59%。

以“雙碳”目標(biāo)為指引，全面鋪開(kāi)新能源開(kāi)發(fā)。公司全速推進(jìn)瀾滄江流域“雙千萬(wàn)千瓦”清潔能源基地規(guī)劃建設(shè)，積極開(kāi)展“風(fēng)光水儲(chǔ)一體化”可持續(xù)發(fā)展;創(chuàng)新深化“光伏+農(nóng)業(yè)、牧業(yè)”等開(kāi)發(fā)模式，漫灣水光互補(bǔ)示范項(xiàng)目初步建成，苗尾、小灣等水光互補(bǔ)項(xiàng)目加快建設(shè)。公司債務(wù)融資成本低、空間大，且經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流充沛，有利于保障項(xiàng)目建設(shè)順利推進(jìn)。公司“469”中長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)：

到2025/2030/2035 年，清潔能源裝機(jī)分別達(dá)到4000/6000/9000萬(wàn)千瓦。

投資建議：考慮到對(duì)華能四川公司的股權(quán)收購(gòu)，預(yù)計(jì)公司2023、2024 年、2025 年歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)分別為73.25 億元、82.68 億元和96.25 億元，對(duì)應(yīng)每股收益為0.41、0.46 和0.53 元/股，按照9 月19 日7.49 元/股收盤(pán)價(jià)計(jì)算，對(duì)應(yīng)PE 分別為18.41、16.31 和14.01 倍，公司目前估值水平處于合理區(qū)間。公司水電業(yè)務(wù)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，考慮到公司的區(qū)域龍頭地位及行業(yè)增長(zhǎng)潛力，首次覆蓋，給予公司“增持”投資評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：來(lái)水不及預(yù)期;供電區(qū)域和客戶單一風(fēng)險(xiǎn);電力需求不及預(yù)期;電價(jià)下滑風(fēng)險(xiǎn);項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期;政策推進(jìn)不及預(yù)期;系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。