業績簡評

2023 年10 月25 日，公司披露三季報，前三季度實現營收1114 億元，同比增長9%;歸母凈利潤163 億元，同比下降25%。其中Q3營收374 億元，同比下降11%;歸母凈利潤30 億元，同比下降68%，環比下降35%，略好于預期。

經營分析

硅料盈利壓力測試完成，技術優勢創造的盈利能力α逐步展現：

硅料價格在6 月達到今年以來的最低水平，三季度價格雖然有所反彈，但因前期庫存有待消化及新增供給持續釋放，整體反彈幅度有限。根據我們測算，Q3 公司硅料平均售價約7 萬元/噸，單噸凈利約1.5-2 萬元/噸，較Q2 下降65%左右，導致公司凈利潤同環比出現明顯下降。近期硅料環節整體庫存開始緩增，二線硅料廠商報價再次松動，我們預計伴隨年底前后新增硅料產能的持續釋放以及產業鏈年底去庫存行動，硅料價格或再次回落，P 型料價格或觸及前期低點，N 型料則有望維持相對顯著的溢價。我們認為公司在Q3 硅料價格低位已基本完成此輪硅料下行周期中的盈利壓力測試，并證明了過剩狀態下相較行業邊際產能的超額盈利能力，伴隨下游N 型高效電池產能的持續釋放，這種盈利能力的α有望在報表端持續顯現。

Q3 電池片盈利能力環比提升，Q4 或略承壓，明年望維持合理盈利：

三季度受益于上游原材料價格整體反彈，測算電池片單瓦盈利環比有所提升，近三年來電池片單季度凈利潤貢獻值首次超過硅料。

隨著近期硅料、硅片價格進入下行通道，電池片售價同步下調，再疊加TOPCon 電池片新產能持續釋放，預計Q4 電池片單瓦盈利或將承壓。考慮近期TOPCon 超額利潤壓縮、技術路線迷霧再趨濃、以及融資收緊，明年行業電池環節資本開支或低于預期，在需求保持增長的情況下，電池片環節有望維持合理盈利水平。

Q3 計提資產減值5.6 億，主要為存貨及固定資產減值：公司三季度計提資產減值損失5.6 億元，主要為因組件降價而產生的存貨跌價損失，以及部分電池片老產能的固定資產減值。

盈利預測、估值與評級

根據公司各業務情況，微調公司2023-2025 年歸母凈利潤預測至174.2(+6%)、174.5(+6%)、200.1(+4%)億元，對應PE 為7.5、7.5、6.5 倍，維持“買入”評級。

風險提示

國際貿易政策風險;匯率波動風險;競爭加劇風險。