事件：公司發(fā)布2023 年三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)54.36 億元，同比減少11.56%，略低于我們此前預(yù)期的57.6 億元。其中第三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9.2 億元，同比減少18.09%。

我們分析風(fēng)電發(fā)電量增速環(huán)比回落系業(yè)績(jī)低于預(yù)期主因，三季度風(fēng)電發(fā)電量天然較低，利潤(rùn)基數(shù)小，導(dǎo)致業(yè)績(jī)對(duì)風(fēng)況更為敏感。根據(jù)公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)公告，公司2023 年第三季度總發(fā)電量119.43 億千瓦時(shí)，同比10.31%。其中，陸風(fēng)同比增長(zhǎng)9.47%，海風(fēng)同比增長(zhǎng)11.41%，光伏同比增長(zhǎng)11.82%，幾大電源增速基本相似。對(duì)比中報(bào)數(shù)據(jù)，公司上半年風(fēng)電發(fā)電量同比增長(zhǎng)18.69%，光伏發(fā)電量同比增長(zhǎng)7.31%，三季度風(fēng)電增速環(huán)比下滑，光伏增速環(huán)比上升。參考與公司裝機(jī)分布較為相似的龍?jiān)措娏Γ堅(jiān)措娏? 月風(fēng)電發(fā)電量同比下降17.98%，9 月同比下降15.03%，推斷公司風(fēng)電發(fā)電量增速下滑的原因主要系風(fēng)況不佳。

收入增速偏低或?yàn)榛鶖?shù)問(wèn)題，實(shí)際分電源電價(jià)或保持穩(wěn)定。公司第三季度營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)5.84%，顯著低于發(fā)電量增速，但是我們分析未必是電價(jià)下滑所致，可能系2022 年同期收入確認(rèn)口徑或基數(shù)異常影響。結(jié)合中報(bào)數(shù)據(jù)，公司2023 年上半年公司風(fēng)電發(fā)電量同比增長(zhǎng)18.69%，分部收入同比增長(zhǎng)24.76%;光伏板塊發(fā)電量同比增長(zhǎng)7.31%，分部收入同比增長(zhǎng)13.58%，分部收入增速均高于發(fā)電量增速。但是如果用整體營(yíng)業(yè)收入推算，公司2023 年上半年公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)8.0%，亦低于發(fā)電量增速的11.29%。2022 年上半年公司分電源收入合計(jì)為112.03 億元，但是實(shí)際營(yíng)業(yè)收入為121.29 億元，推算公司2022 年有新能源及水電業(yè)務(wù)以外的收入，導(dǎo)致了去年收入基數(shù)較高。

營(yíng)業(yè)成本增速環(huán)比回落，試生產(chǎn)會(huì)計(jì)規(guī)則變化影響高峰已經(jīng)過(guò)去，計(jì)提安全生產(chǎn)費(fèi)用對(duì)利潤(rùn)產(chǎn)生一定影響。公司三季度營(yíng)業(yè)成本同比增長(zhǎng)17.71%，相比之下，公司上半年?duì)I業(yè)成本同比增長(zhǎng)34.67%，上半年超預(yù)期增長(zhǎng)主要系會(huì)計(jì)規(guī)則調(diào)整，目前影響高峰已經(jīng)過(guò)去。根據(jù)我國(guó)2022 年1月1 日開始實(shí)行的新版《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋》：固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)固前的試生產(chǎn)階段，試生產(chǎn)產(chǎn)品正常計(jì)算營(yíng)業(yè)收入(之前根據(jù)試生產(chǎn)階段的利潤(rùn)凈額沖抵在建工程)，但是不計(jì)提折舊，容易導(dǎo)致固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)固前的利潤(rùn)率偏高。對(duì)于公司而言，大量2021 年底搶裝的海風(fēng)在2022 年上半年仍處于調(diào)試期，即會(huì)計(jì)規(guī)則定義的“試生產(chǎn)階段”。對(duì)于新能源而言，試生產(chǎn)階段只有收入、沒(méi)有折舊，一定程度上虛增了2022 年上半年的利潤(rùn)，導(dǎo)致2023 年增速下降。進(jìn)入三季度后，會(huì)計(jì)規(guī)則變化以及2021 年底搶裝影響不再產(chǎn)生同比效應(yīng)。三季度營(yíng)業(yè)成本增長(zhǎng)，部分因素來(lái)自2022 年12 月開始發(fā)電企業(yè)計(jì)提安全生產(chǎn)費(fèi)，根據(jù)中報(bào)披露，公司上半年計(jì)提安全生產(chǎn)費(fèi)1.56 億元。

盈利預(yù)測(cè)與估值：結(jié)合公司三季報(bào)業(yè)績(jī)情況，我們下調(diào)公司2023-2025 年預(yù)測(cè)分別為70.33、76.01和85.14 億元(調(diào)整前分別為75.93、83.95、92.33 億元)，對(duì)應(yīng)PE 分別為19、18 倍和16 倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：光伏組件價(jià)格回落不及預(yù)期，電價(jià)政策出現(xiàn)不利變化。