通威股份主要布局綠色能源和綠色農業兩大產業鏈。公司2006 年進入光伏新能源產業，目前已成為擁有上游多晶硅、中游光伏電池片和高效組件，以及下游光伏電站建設和運營的企業。據公司2023 年中報，公司多晶硅產能達到42萬噸，電池片產能90GW，組件年產能55GW。

硅料：價格進入底部區間，公司成本行業領先。

1)行業產能快速擴張，硅料價格有望最先見底。據CPIA 數據，2022 年全球多晶硅有效產能約134 萬噸，展望2023 年，行業內新增擴產規劃達到422 萬噸。今年以來，光伏主產業鏈價格全面下降，其中硅料價格下降最多，降幅達60%-70%，有望成為價格最先探底的環節。

2)公司業務規模行業第一，成本持續領先，有望進一步優化。公司硅料出貨逐年增加，2018-2022 年出貨量CAGR 達到91%，市占率約26%，全球第一。

光伏各細分環節中，硅料因為投資大投產時間長，是為數不多的具備成本差異的環節之一。無論對比新玩家還是老玩家，通威股份的硅料成本都是行業領先，公司計劃向上游布局工業硅，預計未來成本將進一步降低。

電池組件：公司電池技術領先，一體化產能布局提升盈利空間。

1)電池產能持續擴張，鞏固龍頭地位。隨著7 月公司彭山16GW TOPCon 電池項目正式投產，公司TOPCon 電池產能達25GW，總產能達90GW。2023 年上半年公司電池銷售(含自用)35.87GW，同比增長65%。預計2023 全年公司電池出貨70GW 左右，其中TOPCon 出貨有望超10GW。公司在2023 年中報公告，目前TNC 電池量產轉換效率已提升至25.7%(未疊加SE 技術)，良率超過98%，處于行業領先水平。在電池研發方面，公司預計硼擴SE 技術將為TNC 產品帶來0.2%以上的效率提升;N 型TBC 和鈣鈦礦疊層的最高研發效率分別達到26.11%、31.13%。

2)組件業務快速成長，盈利能力有望持續改善。截至2023 年中，公司組件產能已達55GW。市場開拓：公司從2022 年開始中標國內訂單，今年以來接連中標央國企組件大單。據全球光伏數據，2023 上半年組件中標總規模達64.8GW，其中通威中標8.3GW，占比12.8%，位居上半年組件中標規模第三名。公司海外拓展初見成效，公司上半年繼續聚焦歐洲、亞太、南美等目標市場，完成超6GW 海外框架訂單簽約。盈利：當前公司組件業務盈利較低，主要是前期代工、海外占比低導致盈利偏低。隨著公司新產能的投放、海外市場的開拓，以及一體化產能逐步落地，我們預計公司組件盈利將持續改善。

投資建議：公司是硅料及電池片的雙料龍頭，隨著新產能落地和海外市場的擴張，組件業務有望帶來可觀業績增量。我們上調公司2025 年盈利預測，預計公司2023-2025 歸母凈利潤分別為182.8/138.1/202.0 億元( 前值188.8/138.1/174.5 億元)，當前市值對應PE 分別為7/9/6 倍。參考可比公司估值，給予2024 年12x PE，對應目標價36.80 元，維持“強推”評級。

風險提示：光伏需求不及預期，競爭加劇風險，市場開拓不及預期，相關測算具有一定的主觀性。