投資要點

煤化工領軍企業，煤制烯烴產能持續釋放。公司以煤炭采選為基礎，形成了烯烴產品、焦化產品和精細化工產品三大業務板塊，構建了完整的煤化工循環經濟產業鏈。截至2023Q3，公司擁有聚乙烯產能100 萬噸/年、聚丙烯產能110 萬噸/年、焦炭產能700 萬噸/年、煤礦產能916 萬噸/年(包含紅墩子煤業權益產能)，其中寧東三期項目已進入試運行階段，我們預計內蒙古基地一期項目將于2024 年底投產，達產后公司聚烯烴產品總規模有望達到520 萬噸。

煤制烯烴盈利表現出色，焦化行業景氣邊際回升。1)烯烴板塊：2022年以來，隨著油價中樞抬升，煤制烯烴相較于油制路線的超額優勢不斷擴大，截至2023 年10 月，石腦油/MTO/CTO/乙烷制聚乙烯月均單噸利潤分別-288/+120/+1582/+1012 元/噸，煤制烯烴路線盈利表現出色。2)焦化板塊：焦煤方面，國內焦煤新增產量較少，疊加安全事故檢查趨嚴，供給偏緊。焦炭方面，2023 年，鋼廠鐵水產量接近2019-2022 年之間的最高水平，進入11 月份，鐵水產量有小幅提升，且下游鋼廠存在補庫意愿，短期來看焦炭價格仍有上行可能性。長期來看下游鋼廠盈利能力承壓，傳導至上游原材料，雙焦價格上行空間有限。

精細管理+項目投資效率高打造成本優勢，技術升級賦能效率提升。公司煤制烯烴成本業內最低，焦炭業務毛利率領先。經營方面，公司采用精細化管理，嚴格管控用人成本;項目單噸投資額低，且保持項目高開工率，降低機器開關帶來的能耗損失。烯烴方面，公司寧東一期利用低成本的焦爐回收氣，投建焦化聯產制甲醇裝置，相較于外購煤炭成本更低;寧東三期、內蒙古項目采用DMTO-III 代技術，進一步提高生產效率。焦化業務方面，自2022 年上半年公司300 萬噸/年焦化項目順利投產后，公司焦炭產能達700 萬噸/年，焦煤產能916 萬噸/年(包含紅墩子煤業權益產能)，洗選后焦煤自給率超45%，一體化優勢明顯。

公司積極響應“雙碳”戰略部署，推動綠氫項目建設。公司于2020 年開始打造太陽能電解水制氫儲能與應用示范基地，全方位降低碳排放量，從源頭入手破解碳減排難題。同時，公司積極推動綠氫項目建設，內蒙項目包含40 萬噸/年綠氫耦合煤制烯烴項目，將成為全球唯一規模化用綠氫替代化石能源生產高端化工產品的項目。

盈利預測與投資評級：我們預計公司2023-2025 年歸母凈利潤分別為58、92、130 億元，按11 月28 日收盤價計算，對應PE 為18、12、8倍。考慮到公司為國內煤化工龍頭，成本優勢顯著，寧東、內蒙古項目有序推進，首次覆蓋予以“買入”評級。

風險提示：原材料價格波動、產品需求不及預期、項目投產不及預期。