事件：天合光能發布2023 年三季度報告。2023 前三季度公司實現營收811.19 億元，同比增長39.38%;歸母凈利潤50.77 億元，同比增長111.34%;基本每股收益2.34 元，同比增長107.08%。其中，23Q3 公司實現營收317.36 億元，同比上漲41.25%，環比上漲13.08%;毛利率16.79%，同比上漲3.43pct，環比上漲0.56pct;歸母凈利潤15.37 億元，同比上漲35.67%，環比下降13.26%;基本每股收益0.71 元，同比上漲33.96%，環比下降13.41%。公司Q3營收亮眼，主要系光伏組件、支架、分布式系統及儲能產品出貨量顯著增長。毛利率的上升主要系N 型硅片產能的逐步釋放，公司組件綜合成本進一步下降，以及儲能產品綜合成本的持續下降。

出貨持續增長，硅片自供比例提升。組件業務方面，2023 前三季度公司組件出貨量為45-46GW，同比增長68%，其中Q3 出貨量為18-19GW，單瓦凈利潤0.11 元，預計全年出貨65-70GW。分布式系統方面，2023 前三季度出貨約7GW，其中Q3 出貨量不到2.5GW，單瓦凈利潤約0.18 元。支架業務方面，2023 前三季度出貨5.6GW，其中Q3 出貨量為2.3GW。

不斷完善產能一體化，TOPCon 放量在即。公司淮安基地二期10GW N 型項目于2023 年10 月全面投產，淮安基地三期10GW 項目也將陸續投產。公司預計2023 年第硅片、電池片、組件產能分別可達50GW、75GW、95GW， 其中TOPCon 電池產能可達40GW。公司也不斷拓展海外布局，在東南亞建成6.5GW 一體化產能，以及在美國建成5GW 組件產能。2023 年10 月，公司與ADPorts、江蘇海投簽署合作備忘錄，規劃產能5 萬噸硅料、30GW 硅片及5GW 電池組件。

估值預測和投資建議：基于公司業績表現，我們維持2023-2025 盈利預測不變。我們預計公司2023-2025 年歸母凈利潤為68.06/86.33/102.67 億元;攤薄后每股收益為3.13/3.97/4.72 元;對應PE 分別為9.54 倍、7.52 倍、6.32 倍。考慮資產減值損失、產業鏈價格下行以及可比公司估值，我們下調公司PE 至14 倍(原16倍)，對應目標價43.82 元，維持“優于大市”評級。

風險：產能投產進展不及預期;行業競爭格局加劇;原材料價格高于預期