一體化穩(wěn)健經營無畏風浪

公司煤炭、電力、運輸、煤化工業(yè)務一體化開發(fā)，產運銷一條龍經營，各產業(yè)板塊深度合作、有效協(xié)同。煤炭業(yè)務高長協(xié)提升業(yè)績穩(wěn)定性，2022年，公司84.97%的煤炭通過長協(xié)(年度+月度)進行銷售;電力業(yè)務發(fā)電量和售電量穩(wěn)步上升，市場化交易電量占比持續(xù)提升，在建及待建主要發(fā)電機組合計10800 兆瓦;一體化運輸網絡連通北煤南運、西煤東運通道，業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長;包頭煤制烯烴升級示范項目開工，產能將平穩(wěn)釋放帶動營收成長。

現金奶牛持續(xù)高比例分紅

公司維持優(yōu)化資本結構，2021-2022 年資產負債率分別為26.58%和26.13%;資本開支保持穩(wěn)定，2023 年計劃資本開支361.52 億元，較上年實際開支增長13.17%;公司經營活動產生的現金流量凈額為1,097.34 億元，同比增長16.03%;2022 年公司擁有貨幣資金1,705.03 億元，資金充裕保障運營穩(wěn)定提升風險抵御能力。2020-2022 年，公司分紅率分別為91.88%、100.4%和72.77%，分紅比例高于行業(yè)平均水平，疊加市值管理考核全面推開，公司作為長期高比例分紅的代表性央企，有望繼續(xù)加大現金分紅力度。

2024 年煤炭供需轉向緊平衡

展望未來，在供給端，國產動力煤增產空間有限，產量或保持穩(wěn)定;動力煤進口受煤炭進口關稅恢復影響，整體進口數量將有所回落。在需求端，在我國經濟持續(xù)恢復向好的背景下，2024 年我國發(fā)電量有望達到9.26萬億千瓦時，火電發(fā)電量有望達到6.35 萬億千瓦時，電力用煤企穩(wěn)增長帶動2024 年動力煤消費量提升至約40.93 億噸。我們預計2023-2025 年的動力煤供需從過剩0.85 億噸轉為緊缺0.31 億噸和1.47 億噸，2023 年動力煤供需仍存在過剩，但過剩幅度收窄，2024 年供需回到緊平衡，或存在較小缺口。

盈利預測與投資建議

公司一體化運營，業(yè)務涉及煤炭、電力、運輸、煤化工等板塊，使用分部估值法對公司進行估值。以2024 年3 月13 日收盤價計算，給予公司核心煤炭業(yè)務15 倍PE，其余電力、鐵路、港口、航運和煤化工業(yè)務參考同業(yè)平均水平分別給予10.2 倍、12.3 倍、11 倍、8.4 倍、10.7 倍PE 作為估值依據。我們預計公司2023-2025 年歸母凈利分別為589.21/606.71/633.66億元，對應EPS 為2.97/3.05/3.19 元/股。參考可比公司，2024 年給予目標價41.14 元，首次覆蓋，給予公司“持有”評級。

風險提示

(1)煤炭消費不及預期;(2)煤炭進口超預期;(3)市場電價不及預期。