核心觀點

(1)年報披露，四季度業績符合預期：2023Q4 寧東三期開始投產放量，推算開工率達到80%左右，以量補價，使得公司Q4 業績維持環比增長;年報各方面均符合預期。

(2)長期邏輯不變：公司寧夏三期合計100 萬噸烯烴裝置逐步放量，24 年底內蒙300 萬噸烯烴項目也將開始逐步貢獻業績。新增項目在極大擴充烯烴產能的同時，將進一步加深公司成本壁壘。

事件

2024 年報：23 年全年公司實現歸母凈利56.51 億元，同比-10%;實現扣非凈利59.49 億元，同比-11%。

單Q4 實現扣非凈利18.03 億元，環比+5%，同比+86%。

簡評

Q4 寧東三期達到約80%負荷，以量補價支撐業績，各方面符合預期

從23 全年來看，綜合而言由于原油回落、行業供需進一步寬松，公司產品價格總體回落。如2023 年聚乙烯市場價均價約為8133元/噸，同比-313 元/噸;聚丙烯市場價均價約為7549 元/噸，同比-725 元/噸;2023 年焦炭市場均價約為2160 元/噸，同比-683 元/噸。但原料端價格也有大幅回落，如參考鄂爾多斯5500K 動力煤價格，2023 均價約為624 元/噸，同比-149 元/噸。因此，減緩了產品價格下跌對利潤率的影響。再加上2023 年寧東三期產能放量，2023 年全年業績同比2022 年僅有微跌。

從Q4 單季度來看，量的方面，如下表1-表3，公司Q4 聚烯烴產量合計55.49 萬噸，相比寧東三期投產前(以23Q1 為例)增加了20.85 萬噸，年化83 萬噸，大致對應寧東三期80%負荷。

價格方面，Q4 烯烴價格環比下降、采購煤價環比提升，使得核心產品聚烯烴的利潤率有所壓縮。因此環比來說是以量補價，整體業績環比微增，且符合預期。

烯烴維持強成本優勢;油煤價差再度擴大、單噸盈利回升寶豐能源位于全國四大現代煤化工示范基地之一的寧東基地，毗鄰優質、低價的煤炭資源，區位優勢明顯。

目前已具備每年權益約916 萬噸煤炭(焦煤，原煤口徑)、590 萬噸甲醇、120 萬噸聚烯烴產能的煤炭→甲醇→聚烯烴全產業鏈，同時將副產C4、 C5 等產品進一步加工為精細化工產品，煤化工產業鏈條高度一體化。加上公司的高效管理，公司因此具備顯著成本競爭優勢，產品毛利率和ROE 水平在近年均領先行業，煤制烯烴項目整體盈利水平在行業內居首。我們根據公司歷史財務數據和行業情況推算出，如下圖1，大部分時候公司烯烴產品的盈利水平都領先其他煤頭、油頭企業約1200-1500 元/噸(約15-20%凈利率)。

從景氣度角度上，以目前行業供需格局看我們認為烯烴行業景氣主要取決于能源價格，具體來說，就是正相關于油煤價差。24 年以來，國際油價維持較高水平，且煤價有明顯回落。我們估計以公司實時產品、原料價格計算，今年一季度以來公司單噸聚烯烴凈利潤已經回升到約2000 元/噸左右。

23Q4 起產能持續投放，極致成本優勢+高效資本開支，長期成長邏輯通暢公司目前處于業務體量的快速擴張期，2023-2025，就公司已公告項目，公司預計新的營收和利潤增量來自：

1、寧夏三期100 萬噸/年烯烴項目，規劃產能為50 萬噸PP+25 萬噸PE+25 萬噸EVA，進一步擴大產能的同時推動產品高端化，23Q4 開始估計已明顯貢獻增量;2、寧夏四期項目，規劃50 萬噸/年烯烴，該項目已于2021 年6 月報批前公示;2022 年8 月4 日，公司在投資者互動平臺上表示，寧東四期烯烴項目已經取得政府的項目核準文件;從開工到建成投產，預計建設周期2 年。

3、內蒙300 萬噸煤制烯烴項目，根據公司公告預計于24 年末投產。該項目是公司未來的關鍵增量，該項目投產后將使得公司烯烴產能翻倍有余，預計將極大增加公司營收、凈利體量，同時進一步充分壓低煤制烯烴成本，進一步提升公司競爭力。

推進綠氫布局，降碳戰略思慮深遠，引領行業低碳轉型2019 年公司即啟動了200MW 光伏發電及2 萬標方/小時電解水制氫儲能及綜合應用示范項目，目前已部分建成并已投入生產。該項目采用“新能源發電+電解水制取綠氫綠氧直供煤化工”的新模式，將所產氫氣、氧氣直接送入化工裝置，實現新能源替代化石能源，開辟了一條經濟可行的實現碳減排的科學路徑。下一步，寶豐能源擬進一步推進綠氫建設，真正實現技術先進、經濟可行的“碳中和”科學路徑。煤制烯烴工藝中“轉換”環節會排放大量二氧化碳，如能實現綠氫替代合成氣轉換，公司生產單噸聚烯烴的碳排放有望因此下降約2/3，也使得長期而言“碳中和”“碳達峰”不會成為公司進一步發展的掣肘。

縱觀行業一線煤化工企業，公司布局光伏發電、電解制氫的戰略決心和地理稟賦(日照條件和土地面積)都明顯領先，有望持續引領行業低碳轉型。2021 年年報中，公司首提“自2022 年起，規劃每年增加綠氫產能3億標方，年新增消減化工裝置碳排放總量的5%，力爭用10 年時間完成企業50%碳減排，用20 年時間率先實現企業碳中和。”彰顯了公司在綠氫降碳領域上的堅定布局。

員工持股計劃落地，產能擴張期進一步綁定員工利益3 月，公司發布員工持股計劃：擬募集資金總額不超過1.49 億元，用于員工持股計劃。回購股份價格擬為7.6 元/股。參與員工持股計劃的員工擬包括總裁劉元管在內的中高層管理人員、核心骨干等不超過30 人。對應股票將分四批解鎖。其中四個解鎖期分別對應考核年度為2025/2026/2027/2028 年。且公司層面業績考核目標分別為以2024 年營收為基數，25/26/27/28 年營收增長分別不低于20%/30%/40%/50%。公司目前公司內蒙基地300萬噸烯烴項目在建，正處于產能擴張和公司增長的關鍵階段。此時公司落地員工持股計劃，有助于綁定核心員工利益，保障公司的成長順利實現。

從持股計劃的考核目標來看，考核目標集中在公司營收層面。相較于利潤而言，公司營業收入波動較小，特別是公司核心產品聚烯烴比較少有價格大起大的情況;同時，考慮到公司預計產能投放規模，如果在建產能順利投產，產品產銷量的增長速度也能夠充分匹配業績考核目標。因此，綜合而言，我們推算如果公司生產經營及項目建設較為穩定，則應能夠比較穩妥地實現員工持股計劃中的公司層面業績考核目標。

我們認為本次的員工持股計劃是比較符合公司的實際發展情況的：煤化工雖然屬于大宗商品制造業，但在工藝know-how 的積累對于公司的持續降本及效益提升也至為重要，留住公司的核心技術、管理人員對公司而言非常關鍵——例如公司總裁劉元管先生，本身即為煤制烯烴領域內優秀的職業經理人，過去多年間在公司MTO 裝置的順利投產及持續降本增效過程中都起到了關鍵作用。相比于更為激進的業績考核目標，我們認為較　　為穩妥的目標也更能起到綁定核心員工利益的作用。且該員工持股方案的價值，也足以抵消對應產生的財務費用。

盈利預測和估值

我們依照以下假設預測公司未來3 年的業績表現：

(1)烯烴產銷：寧夏三期烯烴已經于23Q4 投產，大幅提升了公司核心產品聚烯烴產量;而內蒙一期烯烴項目我們也預計在24Q4 開始逐步放量，其300 萬噸/年的產能規模將成為未來3 年內驅動公司業績增長的最主要原因。我們預測24/25/26 年公司聚烯烴產銷量分別為268/564/616 萬噸，分別同比+69%/+110%/+9%。

(2)烯烴價格：目前聚烯烴行業仍然處于產能擴張期，我們謹慎預測烯烴價格中樞逐步下降，預測24/25/26年公司聚烯烴平均單噸銷售實現價格分別為7650/7500/7500 元，分別同比-180/-150/+0 元。

(3)焦炭：后續不再擴產，我們預測公司焦炭產品產銷量維持相對穩定;同時，出于謹慎考慮，假設雙焦價格產品進一步略微下滑。

基于以上假設，我們預測公司2024、2025、2026 年公司歸母凈利潤為84.65、158.89、167.00 億元，對應PE 13.6、7.3、6.9 倍，持續重點推薦，維持“買入”評級。

風險提示

1、宏觀經濟波動導致需求不振等風險;公司核心產品為聚烯烴和焦炭，其下游需求都與宏觀經濟運行情況密切相關。當宏觀經濟出現大幅波動時，可能導致公司產品需求及價格出現較大波動。

2、原油價格大幅波動風險：在全球地緣政治緊張、大型傳統能源企業普遍資本開支偏低的背景下，我們確實可以預期原油或許在未來較長時間內都會維持相對較高水平，為公司盈利提供支撐。但影響原油價格波動的因素極多、預測難度很大。如果原油價格發生超預期的下跌，可能會導致公司產品盈利情況出現較大波動。

3、內蒙項目建設和煤礦配套招拍掛風險：目前公司內蒙項目已獲得生態環境部正式審批，但建設進度仍有一定不確定性。此外，公司計劃參與當地煤礦資源招拍掛，而公司是否能過通過招拍掛順利獲取探礦權，同樣存在一定不確定性。