事件：山煤國際發布2023 年度報告：2023 年公司實現營業收入373.71億元，同比減少19.45%，歸母凈利潤為42.60 億元，同比減少38.53%，扣非后的歸母凈利潤為44.09 億元，同比減少38.23%。基本每股收益為2.15 元， 同比減少38.57%， 加權平均凈資產收益率為28.51%，同比減少23.32pct。

分季度看，2023 年第四季度，公司實現營業收入84.72 億元，環比增加3.03%， 同比減少21.26%; 實現歸母凈利潤2.64 億元，環比減少71.15%， 同比減少83.36%; 實現扣非后的歸母凈利潤3.37億元，環比減少64.00%， 同比減少79.99%。

點評：

煤炭生產業務：量價齊跌，冶金煤產量下降明顯。1)產銷量：根據公司2023年報，2023 年公司自產煤產量為3898.37 萬噸(同比-3.92%)，自產煤銷量為3485.99 萬噸(同比-5.68%)，其中動力煤產量為2893.57 萬噸(同比+2.94%)，主因莊子河煤業竣工投產，銷量為2,663.11 萬噸(同比+3.09%);冶金煤產量為1004.80 萬噸(同比-19.39%)，銷量為822.88 萬噸(同比-26.04%)。2) 售價與成本：2023 年公司自產煤平均銷售價格為682.66 元/噸(同比-7.44%)，其中動力煤平均售價為507.96 元/噸(同比-10.21%)，冶金煤平均售價為1248.07 元/噸(同比+9.83%);公司自產煤平均銷售成本為280.89 元/噸(同比+43.60%)，其中動力煤平均銷售成本為190.86 元/噸(同比+28.62%)，冶金煤平均銷售成本為572.25 元/噸(同比+87.48%)。

3)盈利：2023 年自產煤實現噸煤毛利401.78 元/噸(同比-25.86%)，其中動力煤噸煤毛利為317.10 元/噸(同比-24.02%)，冶金煤噸煤毛利為675.82元/噸(同比-18.69%)，主因煤價下跌成本上升。

總體來看，2023 年公司煤炭生產業務實現營業收入237.98 億元(同比-21.34%)，營業成本為97.92 億元(同比-3.05%)，實現毛利140.06 億元(同比-30.07%)，毛利率為58.85%(同比下降7.76pct)，其中動力煤毛利率為62.43%(同比下降4.50pct)，冶金煤毛利率為54.15%(同比下降12.12pct)。

煤炭貿易業務：貿易量同比增長，毛利率小幅增加。1)產銷量：根據公司2023年報，2023 年公司貿易煤銷售量為1764.54 萬噸(同比+4.29%)。2)售價與成本：2023 年公司貿易煤平均售價為731.73 元/噸(同比-33.54%);公司貿易煤平均銷售成本為700 元/噸(同比-33.80%)。3)盈利：2023 年貿易煤實現噸煤毛利31.73 元/噸(同比-27.39%)，主因煤價下滑。

總體來看， 2023 年公司貿易煤業務實現營業收入129.12 億元(同比-17.43%)，營業成本為123.52 億元(同比-17.87%)，實現毛利5.60 億元(同比-24.28%)，毛利率為4.34%(同比增加0.51pct)。

股息率3.79%，分紅前景廣闊。分紅方面，公司2023 年度擬派發每股現金紅利0.65 元(含稅)，現金分紅總額(含稅)為12.89 億元(含稅)，以2024年3 月29 日收盤價17.16 元/股計算，股息率為3.79%，占公司2023 年度實現歸母凈利潤的30.25%。根據《山煤國際能源集團股份有限公司2024 年-2026 年股東回報規劃》，公司2024 年-2026 年以現金方式分配的利潤不少于當年實現的可供分配利潤的60%。在行業高分紅的背景下，公司分紅存在進一步提升空間。

兩大煤礦竣工投產，有望進一步貢獻煤炭增量。公司強化先進產能建設，2023年11 月1 日，莊子河煤業通過120 萬噸/年礦井兼并重組整合項目竣工驗收，標志著莊子河煤業正式由基建礦井轉型為生產礦井。同時，2023 年，鑫順煤業實現竣工投產，貢獻動力煤增量。兩大煤礦順利竣工投產，有望進一步貢獻煤炭增量，加快產能釋放。

盈利預測與投資建議。我們推薦山煤國際基于以下三個方面：1)公司礦區煤種豐富，已形成動力煤、焦煤和無煙煤生產基地。2)公司在全國主要煤炭生產地都建立了煤炭貿易公司及發運站點，煤炭貿易業務區位和市場優勢顯著。

3)公司推行成本領先戰略，通過不斷優化成本管控體系，保持行業成本領先水平。我們預計2024-2026 年公司實現營業收入391.84 億元、409.51 億元和426.56 億元，歸母凈利潤為41.39 億元、45.00 億元和47.10 億元，EPS(攤薄)為2.09 元、2.27 元和2.38 元，以2024 年3 月29 日收盤價17.16元/股對應PE 為8.2x/7.6x/7.2x。

風險提示：重點煤礦發生安全生產事故、下游需求不及預期、煤炭價格系統性下跌、安全環保政策趨嚴