來水偏枯、容量電價下調(diào)及調(diào)整統(tǒng)計口徑共致營收及凈利潤同比下降。2023年公司實現(xiàn)營業(yè)收入56.30 億元(-31.85%);實現(xiàn)歸母凈利潤10.14 億元(-39.03%)。2023 年公司調(diào)峰水電廠來水同比偏枯，發(fā)電量54.0 億kWh(-46.93%);2023 年發(fā)改委核定的公司投運的7 座抽水蓄能電站容量電價有所下調(diào)，導(dǎo)致公司梅蓄、陽蓄今年運行時間同比增長的情況下，抽水蓄能業(yè)務(wù)營收仍降低了3.83%;此外2022 年9 月公司完成重大資產(chǎn)置換，置出原文山電力部分業(yè)務(wù)，2023 年業(yè)務(wù)范圍和性質(zhì)有所改變，統(tǒng)計口徑較上年同期調(diào)整后有所收窄。公司抽水蓄能、調(diào)峰水電和新型儲能三大業(yè)務(wù)營收分別為44.28/10.50/0.93 億元， 同比變動-3.83%/-44.78%/+196.87%。

調(diào)整裝機規(guī)劃，在手項目相對充足。截至2023 年，公司在運抽水蓄能裝機容量1028 萬kW，在建裝機規(guī)模480 萬kW。公司對原“十四五”規(guī)劃進(jìn)行了適應(yīng)性調(diào)整，計劃到2025 年末再投產(chǎn)抽蓄240 萬kW，抽蓄總裝機達(dá)到1268 萬kW，新型儲能200 萬kW;到2030 年投產(chǎn)抽蓄規(guī)模達(dá)到2900 萬kW 左右，新型儲能500 萬kW 以上;到2035 年，投產(chǎn)抽蓄4400萬kW，新型儲能1000 萬kW。截至2023 年底，公司在建及開展前期工作的抽水蓄能電站項目達(dá)到16 個，預(yù)計總裝機約為1920 萬kW。

調(diào)峰流域來水偏枯，新型儲能將貢獻(xiàn)主要業(yè)績增量。公司調(diào)峰水電站主要位于紅水河流域，2024 年一季度流域來水較多年平均偏枯，預(yù)計公司調(diào)峰水電發(fā)電量將繼續(xù)承壓。新型儲能方面，根據(jù)公司“十四五”規(guī)劃此推測，2024 年和2025 年平均每年建成并投產(chǎn)新型儲能約788MW，疊加公司23 年部分新建儲能站達(dá)產(chǎn)情況，在2024 年容量電價全年生效和調(diào)峰水電來水偏枯的情況下，新型儲能將貢獻(xiàn)公司主要的業(yè)績增量。

風(fēng)險提示：來水不及預(yù)期，項目進(jìn)度不及預(yù)期，政策變化。

投資建議：下調(diào)盈利預(yù)測，維持“買入”評級。考慮來水偏枯、核定的容量電價降低、2025 年抽蓄裝機規(guī)劃有所減少等因素的綜合影響，下調(diào)盈利預(yù)測， 預(yù)計2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為12.6/15.5/18.0 億元(2024-2025 年原為16.4/20.0 億元，新增2026 年預(yù)測)，同比增速24.4%/23.3%/15.5%;每股收益0.39/0.49/0.56 元，對應(yīng)當(dāng)前當(dāng)前股價為24/19/17 倍PE，維持“買入”評級。