本報告導讀：

煤炭銷量繼續提升，價格回落，預計Q2 價格下行壓力趨緩;23Q4 及24Q1 業績受公允價值變動影響，預計H2 有望緩解;長期有成長，分紅繼續保持高位。

投資要點：

維持“增持”評級 。公司公布2023年年報，營業收入1708.7億元(+2.41%)，歸母凈利潤212.3 億元(-39.67%);同時公布24 年一季報，營業收入404.49億元(-9.73%)，歸母凈利潤46.52 億元(-32.69%)。鑒于24Q1 煤價承壓，我們下調24、25 年EPS 至2.28、2.59 元(原3.04、3.06 元)，新增26 年EPS 為2.65 元。根據可比公司2024 年平均12.2x PE 估值，調整目標價至27.82 元(+5.25 元)。

煤炭銷量繼續提升，價格回落，預計Q2 價格下行壓力趨緩。2023 年，公司煤炭產量16372.42 萬噸(+4.1%)，銷量25322.12 萬噸(+12.6%)，均價596.1 元/噸(-13.04%)，原選煤噸成本約296.59 元/噸(-7.14%)。2024Q1煤炭銷量6146 萬噸(+9.16%)，均價約540 元/噸(-85 元/噸)，噸成本約280 元/噸。4 月動力煤價格已觸底回升，預計公司Q2 價格530-540 元/噸，較2023Q2 降幅收窄至10-20 元/噸，業績下行壓力趨于緩解。

2023Q4 及2024Q1 業績受公允價值變動影響，預計H2 有望緩解。23Q4及24Q1 公允價值計提8.7、9.17 億，主要受公司持有鹽湖股份影響，預計后續會推動鹽湖股份的權益法計量。公司與朱雀也有3 個資管計劃在管，預計24 年將逐步退出。我們預計24H2 起公允價值變動對公司凈利潤影響明顯減弱，2025 年影響基本消除。

長期有成長，分紅繼續保持高位。公司分紅率自21 年起保持在60%，持有小壕兔一號、三號礦井(800、1500 萬噸/年)探礦權有望貢獻長期成長。

風險提示：宏觀經濟不及預期;煤價超預期下跌。