投資要點：

長江電力發布2023 年年報及2024 年一季報，2023 年公司實現營業收入781.12 億元，同比增長13.43%;實現歸母凈利潤272.39 億元，同比增長14.81%。2023 年第四季度公司實現營業收入202.56 億元，同比增長28.23%;實現歸母凈利潤57.15 億元，同比增長86.98%。

2024 年第一季度公司實現營業收入156.41 億元，同比增長1.58%;實現歸母凈利潤39.67 億元，同比增長9.80%。

公司經營穩健，2023 年長江來水偏枯，公司逆勢實現歸母凈利潤同比增長14.81%

2023 年收購云川公司后，公司水電裝機容量達7179.5 萬千瓦。其中國內六座水電站總裝機7169.5 萬千瓦，占全國運營水電裝機容量約17%。2023 年，三峽水庫來水總量約3428 億立方米，較2022 年同期偏豐0.71%，近乎持平;三峽、葛洲壩發電量分別同比增長1.88%、1.46%。2023 年來水延續了2022 年極端偏枯的局面，三峽2023 年發電量僅為802.71 億千瓦時，遠低于2020 年全年1118.02 千瓦時的發電量。2023 年長江上游烏東德水庫來水總量約1029 億立方米，較2022年同期偏枯5.46%;烏東德、溪洛渡、向家壩發電量分別同比減少4.64%、4.97%、1.33%。由于2022 年白鶴灘機組未全部投產，2023年完全投產后發電量同比增長43.11%。

雖然公司水電業務在2023 年持續面對來水偏枯的不利因素，但是在2023 年公司并購云川水電后，由“四庫聯調”升級為“六庫聯調”新格局，梯級電站全年節水增發電量121.3 億千瓦時。2023 年六座電站發電量合計2762.63 億千瓦時，同比增長5.34%。此外，境外業務提質增效，全年貢獻凈利潤14.5 億元;投資凈收益全年實現47.5 億元，占全年利潤總額的比例近15%。

2024 年一季度烏東德、三峽水庫來水偏枯，在發電量下滑態勢下仍實現業績正增長

2024 年一季度，長江上游烏東德水庫、三峽水庫來水總量分別較2023年同期偏枯7.71%、4.14%。一季度公司六座電站總電量527.47 億千瓦時，同比減少5.13%。其中，三峽、葛洲壩、烏東德較2023 年同期增加15.79%、8.94%、3.49%;白鶴灘、溪洛渡、向家壩分別較2023年同期減少20.79%、7.24%、18.65%。2023 年初收購云川公司后，公司2023 年財務費用增至125.56 億元，同比增加29.75 億元，通過降低債務規模和融資成本，2024 年一季度公司財務費用降至28.51 億元，同比減少9.4%。在烏、白水電站注入完成后，公司平均上網電價 如期提升，2023 年公司平均上網電價281.28 元/兆瓦時，相較2022年提升11.56 元/兆瓦時。此外，公司一季度實現投資凈收益超9 億元，同比增長55.73%。

根據公司2023 年年報，2024 年，在烏東德水庫來水總量不低于1300億立方米、三峽水庫來水總量不低于4900 億立方米，且年內來水分布有利于發電的情況下，公司六座梯級電站計劃實現年發電量3074 億千瓦時。

我國可再生能源高速發展，水電2023 年發電量同比下滑，2024 年一季度同比回暖

我國可再生能源保持高速度發展。據國家能源局統計，2023 年全國可再生能源新增裝機3.05 億千瓦，占全國新增發電裝機82.7%，占全球新增裝機的一半。截至2023 年12 月底，全國可再生能源發電總裝機達15.16 億千瓦，占全國發電總裝機的51.9%，在全球可再生能源發電總裝機中的比重接近40%。

2024 年一季度，我國可再生能源新增裝機6367 萬千瓦，同比增長34%，占新增裝機的92%。截至2024 年一季度末，我國可再生能源裝機達到15.85 億千瓦，同比增長26%，約占我國總裝機的52.9%，其中，風、光合計突破11 億千瓦。

水電具有可再生、無污染、技術成熟、調峰能力強等特點，是我國傳統優勢能源之一，我國水電裝機規模全球領先，全球裝機排名前11 的水電站，我國擁有5 座，均屬于長江電力。根據國家統計局數據，2023年我國水電站來水整體偏枯，規上水電全年發電量1.14 萬億千瓦時，同比減少5.6%。其中下半年降水形勢好轉，發電量從7 月份降幅收窄，8 月份開啟同比正增長。2024 年一季度，全國規上水電發電量2102億千瓦時，同比增長2.2%。

公司做好水電主業同時，持續推進抽水蓄能、智慧綜合能源、新能源業務和國際業務

抽水蓄能：公司推動甘肅張掖抽蓄電站主體工程開工，2023 年內獲取安徽休寧、湖南寧鄉抽蓄項目資源240 萬千瓦。管理華東地區最大抽蓄項目長龍山抽蓄電站，2023 年度新增抽蓄裝機210 萬千瓦。

智慧綜合能源：2023 年江蘇首個共享儲能項目(江蘇豐儲200 兆瓦/400兆瓦時共享儲能項目)等一批重點示范項目建成投產。業務布局長江經濟帶、京津冀、粵港澳等戰略區域20 余個省市。截至2023 年末，在建已建光伏、儲能規模均突破1GW。

新能源業務：堅持新能源與大水電、抽水蓄能、智慧綜合能源協同發展路徑，金沙江下游“水風光儲”一體化基地已投產新能源項目。截至2023 年末，管理的新能源總裝機超250 萬千瓦。

國際業務：2023 年跟蹤新能源裝機規模約97.4 萬千瓦，秘魯Arrow光伏項目成功交割，巴基斯坦卡洛特水電站、巴基斯坦三峽風電和三峽巴西大水電技改等海外運維項目平穩有序開展。2023 年國際業務全 年實現凈利潤約14.5 億元。

公司保持歸母凈利潤70%以上的分紅比例

公司2023 年度利潤分配預案為：以公司總股本244.68 億股為基數，每10 股派發現金股利8.20 元(含稅)，共分派現金股利200.64 億元(含稅)，現金分紅比例為73.66%，超過70%。

盈利預測和估值

公司是A 股市值最大的發電上市公司，水電主業經營穩健，盈利能力強且穩定，作為價值藍籌標桿和高股息標的，為長期持有的投資者帶來了較為豐厚的回報。

鑒于2022 年、2023 年長江來水整體偏枯，烏、白電站所帶來的盈利能力提升還未完全體現。我們對于2024-2026 年長江來水情況較為樂觀，預計公司年度發電量將逐步改善，烏、白水電站注入后公司盈利能力將再上新臺階，預計公司2024-2026 年歸母凈利潤分別為329.53 億元、355.19 億元、373.34 億元，對應2024-2026 年每股收益分別為1.35 元、1.45 元、1.53 元，按照5 月8 日25.31 元/股收盤價計算，對應PE 分別為18.79X、17.44X、16.59X，維持公司“增持”投資評級。

風險提示：來水不及預期;電價下滑風險;項目進展不及預期;其他不可預測風險。