高ROE、高分紅、FCFE 充裕的優質水電標的，配置時點已至桂冠電力系大唐集團旗下水電上市平臺，截至2023 年底水電總裝機規模10.24GW，其中89.8%位于廣西省。2019-2023 年的非極端來水年份，公司平均ROE15.6%，高于長江電力的15.3%;公司2019-2023 年平均分紅比例81%，高于長江電力的74%。公司股權自由現金流(FCFE)充裕，我們測算2024-2025 年公司分紅潛力90%以上，十五五及后期或超過100%。2022 年底至今公司價值尚未被市場充分挖掘，當前配置時點已至。我們預計2024-2026 年公司歸母凈利潤29.18/30.79/32.87 億元，對應EPS 為0.37/0.39/0.42 元，參考可比公司2024E PE 的Wind 一致預期為17.3x，考慮公司ROE 和分紅比例高于大多數可比公司，給予公司23x2024E PE，對應目標價8.51 元，首次覆蓋給予 “買入”評級。

存量水電盈利有望不斷提升，水風光一體化成長性可期2021 年廣西省取消水電讓利政策， 2023 年公司廣西省水電含稅上網電價為0.218 元/千瓦時，已回升至略高于降價周期前的2017 年水平，若政策無大變化，公司水電上網電價有望企穩。我們測算十四五/十五五/十六五公司水電站折舊到期額為4.31/3.65/3.04 億元。公司財務費用于2019-2023年平均每年同比減少1.22 億元，還本推進疊加貸款利率下行，財務費用仍有下行空間。成長性方面，公司專注水風光一體化發展，2019-2023 年新能源裝機CAGR39%，2024-2035 年我們預期每年新能源新增裝機規模1GW，廣西省電力供需偏緊+水風光一體發展，消納更有保障。

ROE、分紅均處于行業前列，充裕FCFE 支撐高分紅和Capex剔除桂冠及可比大水電極端值對比，公司ROE、分紅均處于行業前列。現金流充裕，2019-2023 年凈現比高達2.4，2021/2023 年公司歸母凈利潤因煤價高漲和來水嚴重偏枯同比-38%/-62%，但公司通過提升分紅比例至87%/129%以保障高水平分紅。我們測算每年支撐1GW 新能源新增裝機和技改等50 億全口徑資本開支下，2024-2025/2026-2035 年公司分紅潛力90%以上/超過100%。即便對標長電70%左右分紅，公司每年剩余現金流可在70%的杠桿下額外再撬動23-76 億元全投資。截至23 年底公司資產負債率僅55.4%，借貸利率僅2.6%，債務融資空間及優勢均較大。

風險提示：來水不及預期，資本開支/新項目投產時間與預期偏差，煤價高于預期。