多次重組打造龍頭，引領能源電力生態

公司背靠國網，定位國網電科院研究成果產業化平臺，經過多次資產重組與注入，已發展成為二次設備領域龍頭、國內能源電力行業領軍者。國內新能源+逆周期調節需求下電網投資有望穩健增長，我們認為與新型電力系統方向相符的特高壓建設與配電網升級是兩大重點方向;全球電網投資景氣向上，發用兩端變化帶動電網形態革新。公司業務緊密契合電網轉型方向，有望持續精準受益，同時新品與出海業務加速開拓有望帶來利潤增量，我們預計公司2024-2026 年EPS 分別為1.00/1.15/1.30 元，可比公司2024 年一致性預期平均PE 為26 倍，考慮到公司長期積累打造技術優勢，背靠國網二次設備龍頭地位突出，我們給予公司2024 年29 倍PE，維持目標價29.00元及“買入”評級。

國網背景鑄就高份額，技術優勢成就高盈利

公司具有國網背景和技術優勢，市場份額高，盈利能力強。從背景來看，公司是國網旗下唯一一家專注于數字化電網的子公司，母公司項目資源豐富，成就公司高市場份額，強者恒強;比如，公司在特高壓直流閥、電網自動化、繼電保護等具有傳統優勢的業務領域均位處行業龍頭。從技術來看，公司重視研發，定位國網科研產業化平臺，洞悉國網技術發展方向，持續處于國內電力二次設備行業技術先鋒位置，高技術壁壘同時帶來高盈利能力，公司凈利率水平始終維持在15%左右，高于國內外可比公司均值。

受益特高壓周期向上，IGBT 與出海帶來彈性

我們認為公司未來的增長彈性主要來自于三個方面：1)24-25 年特高壓產業有望迎來建設高峰，公司在核心設備直流換流閥及其控制保護系統市場地位顯著，同時換流閥價值量占比更高的柔直方案滲透率有望提升，為公司該業務帶來業績彈性。2)IGBT 需求旺盛，國產化趨勢明確，因技術壁壘較高或具有較高盈利。公司在IGBT 領域技術持續突破，多款產品達到量產條件，未來有望帶來較高利潤增量。3)隨著海外電網投資景氣度提升，疊加公司憑借強產品/技術實力加速海外市場開拓步伐，海外業務訂單數額快速增長，我們認為海外業務收入高增趨勢有望持續。

分紅比例提升，維持買入評級

公司23 年分紅比例提升至60.25%，且公司預計24 年仍將保持60%以上。

我們預測國電南瑞24-26 年歸母凈利潤分別為80.27/92.14/104.18 億元，我們給予公司24 年29 倍PE，維持目標價29.00 元及“買入”評級。

風險提示：宏觀經濟下行和行業政策風險，競爭加劇風險，新業務開發不及預期風險，原材料價格上漲風險。