根據SMM 光伏視界，截至5 月27 日，N 型多晶硅報價降至42 元/KG，檢修廠家隨著時間推移繼續增加，已經出現頭部企業較大規模減產，6 月多晶硅產量預期大幅下降。

硅料價格下跌業績承壓，逆勢擴張成本有競爭優勢。通威股份23 年實現全年收入1391.04 億元，同比-2.33%，歸母凈利潤135.74 億元，同比-47.25%。

公司業績承壓主要系產業鏈價格大幅下跌所致。公司2023 年高純多晶硅業及化工業務實現營業收入447.99 億元，同比-27.57%，毛利率53.26%。據安泰科統計，單晶致密料均價由年初17.62 萬元/噸下降至年末5.83 萬元/噸，降幅達66.91%。硅料價格低迷的情況下，公司選擇逆勢擴張，截至2023年年底，公司擁有硅料在產產能45 萬噸，2024 年預計將有40 萬噸的硅料新增產能投產。我們認為公司硅料方面逆勢擴張主要原因系公司成本較行業領先，2023 年公司推動多項消耗指標進一步下降，平均生產成本已降至4.2萬元/噸。

一體化組件產能布局，估值有望提升。公司太陽能電池及組件業務實現營業收入693.72 億元，同比+29.60%，毛利率12.77%。公司2023 年太陽能電池銷售量80.66GW(含自用)，同比+68.11%。隨著原有項目升級及新增產能投產，預計2024 年末公司將形成超100GW 的N 型電池產能，成本競爭優勢持續增強。2023 年組件業務實現銷售量31.11GW，同比增長292.08%。

隨著公司一體化布局逐步完善，我們認為公司估值方面有望獲得溢價，改變原先純周期視角的估值體系。

投資建議：考慮到公司成本行業領先，管理能力強勁，預計公司24-26 年實現歸母凈利潤30.39/68.20/109.49 億元，同比-77.6%/+124.4%/+60.6%，EPS 分別為0.67/1.51/2.43 元，給予“買入”評級。

風險提示：產能投產進度不及預期，產業競爭程度超預期