產能穩步提升，資金充裕。公司成立于2011 年，主要產品為高純多晶硅，處于光伏產業鏈的上游環節。截止23 年末，高純多晶硅產能達20.5 萬噸，內蒙古包頭二期10 萬噸高純多晶硅項目計劃將于24 年第二季度建成投產，該項目實施達產后累計年產能將擴至30.5 萬噸。23 年公司實現多晶硅銷量20萬噸，同比增長50.48%，產銷率達101.10%，預計24 年多晶硅產量為28-30萬噸。24Q1 公司貨幣資金達174 億元，負債率12.09%，資金充裕。

產品加速迭代，公司N 型料出貨占比高。2023 年N 型電池尤其是TOPCON和異質結電池得到了快速的發展，下游采購在關注多晶硅的性價比的同時，也對產品質量提出了更高的要求。根據上證路演中心投資者問答，公司內蒙產線已具備100%生產N型硅料的能力，新疆產線目前N型料占比為60-70%,未來通過技術改造后，N 型料產能水平將進一步提升。24Q1，公司憑借優異的產品品質及良好的成本控制，N 型多晶硅料產量4.3 萬噸，N 型多晶硅料銷售3.7 萬噸，N 型多晶硅料生產及銷售占比分別達到69.0%及68.6%。

向上一體化，補齊工業硅和圓硅芯。根據23 年年報，直接材料占公司主營業務成本達36.13%，其中主要為工業硅粉，工業硅粉的價格直接影響產品的單位成本。公司通過對工業硅及圓硅芯業務的補齊和強化，做到對原輔料產品品質、成本的高效控制，實現上游供應鏈的穩定和安全。根據大全能源官微，圓硅芯項目也是降低多晶硅生產成本的重要措施之一，通過控制圓硅芯的規格尺寸，可以提升產量，降低電耗，截至24 年2 月，公司180 萬支圓硅芯項目能評已批復，目前已進入地下施工階段。

橫向拓展半導體多晶硅，開拓新的需求場景。半導體級多晶硅相較太陽能級多晶硅對純度要求更高，公司憑借在高純多晶硅領域多年的技術積累，橫向拓展半導體級多晶硅項目。目前，我國半導體硅料仍主要依賴進口，國內只有個別公司具有少量的半導體硅料。根據大全能源官微援引新華財經北京5月20 日報道，公司包頭年產1000 噸半導體級多晶硅項目已在23 年9 月獨立運營，近日，公司首批產品順利出爐，首批產品出爐表明半導體項目流程已完全打通，下一步將盡快完成質量爬坡和產品分級驗證。

盈利預測與投資建議。2024-2026 年，我們預計公司每股凈資產分別為20.82/21.57/22.63 億元，對應PB 分別為1.29、1.24、1.18 倍。參考可比公司PB 均值，我們給予公司24 年1.3-1.5 倍PB，對應合理價值區間為27.06-31.22 元，首次覆蓋給予“優于大市“評級。

風險提示：行業需求下滑，競爭加劇，政策變動，新技術拓展不及預期。