老牌輸變電一次設(shè)備領(lǐng)先企業(yè)，新時(shí)代迎發(fā)展新氣象。中國(guó)西電是國(guó)內(nèi)老牌一次設(shè)備供應(yīng)商，產(chǎn)品涵蓋了全電壓等級(jí)范圍的變壓器、組合電器、換流閥、電力電子裝備等全品類一次設(shè)備。2023年公司實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)同比+12%/43%，毛利率/歸母凈利率同比+1.41pct/0.91pct，經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)已至。隨著國(guó)內(nèi)特高壓&主網(wǎng)建設(shè)進(jìn)入高景氣周期+一帶一路重啟海外業(yè)務(wù)復(fù)蘇+經(jīng)營(yíng)管理改善，我們預(yù)計(jì)公司23-26 年?duì)I收/歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別約為15-20%/35-40%，新時(shí)代迎發(fā)展新氣象。

特高壓進(jìn)入高景氣周期，一帶一路重啟成就第二增長(zhǎng)曲線。1)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，特高壓進(jìn)入高景氣發(fā)展周期，24 年國(guó)網(wǎng)預(yù)計(jì)開工“5 直3 交”，公司23 年特高壓訂單中標(biāo)金額約79 億元，同比+1001%，截至2024 年5月，公司換流閥/換流變/1000kV變壓器/1000kV組合電器的中標(biāo)份額分別為20%/25%/13%/17%，核心設(shè)備份額均處在領(lǐng)先地位。隨著中標(biāo)訂單陸續(xù)交付，有望拉動(dòng)公司綜合毛利率持續(xù)提升，我們預(yù)計(jì)公司開關(guān)/變壓器/電力電子及工程貿(mào)易業(yè)務(wù)23-26 年收入CAGR 分別約為15-20%/15-20%/10-15%。2)國(guó)際市場(chǎng)，公司海外市場(chǎng)布局較早，擁有西電埃及、西電印尼兩大產(chǎn)能基地，業(yè)務(wù)覆蓋全球80 多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，23年實(shí)現(xiàn)海外收入27億元，同比+4%，新簽國(guó)際訂單40+億，我們預(yù)計(jì)隨著一帶一路重啟，公司海外業(yè)務(wù)有望成為重要的第二增長(zhǎng)曲線。

新時(shí)代央國(guó)企改革再加碼，高質(zhì)量發(fā)展成為發(fā)展新主題。新時(shí)代央國(guó)企改革邁入新階段，21年9月公司與國(guó)網(wǎng)控股的許繼電氣、平高電氣兩大上市公司及其他主體合并組建中國(guó)電氣裝備集團(tuán)，市場(chǎng)化水平再度提升，新時(shí)代下市值考核逐漸落地+領(lǐng)導(dǎo)人員考核標(biāo)準(zhǔn)質(zhì)、量并重，公司積極推動(dòng)富裕人員優(yōu)化、市場(chǎng)化激勵(lì)政策等方式提高經(jīng)營(yíng)管理效率。21-23年公司人員累計(jì)減少3310人，23年人均薪酬/創(chuàng)利同比+16%/56%，改革效果顯著。同時(shí)聚焦主業(yè)，剝離盈利能力較差的新能源EPC業(yè)務(wù)，公司盈利能力有望持續(xù)改善。我們預(yù)計(jì)隨著改革深度推進(jìn)，公司有望持續(xù)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司是老牌輸變電一次設(shè)備領(lǐng)先企業(yè)，新時(shí)代國(guó)企改革+特高壓改善收入結(jié)構(gòu)+供應(yīng)鏈降本+國(guó)際業(yè)務(wù)持續(xù)拓展。我們預(yù)計(jì)公司24-26 年歸母凈利潤(rùn)分別為12.5/20.5/25.1 億元，同比+42%/64%/22%，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE 分別為30/18/15 倍。考慮到央國(guó)企改革和市值考核后經(jīng)營(yíng)改善空間大+交直流特高壓訂單持續(xù)兌現(xiàn)利潤(rùn)彈性大，給予2024年25倍PE，目標(biāo)價(jià)10.0元/股，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：特高壓項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期，電網(wǎng)投資不及預(yù)期，競(jìng)爭(zhēng)加劇等。