煤電聯(lián)營(yíng)高成長(zhǎng)標(biāo)的，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)

公司以煤炭業(yè)務(wù)起家，2016 年由國(guó)投公司劃入中煤集團(tuán)旗下，同年板集電廠投產(chǎn)，公司控股電力資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)零的突破，從煤炭公司轉(zhuǎn)型為煤電聯(lián)營(yíng)公司。

截止24Q1，公司全口徑控股/權(quán)益電力裝機(jī)為796/561 萬千瓦，控股/權(quán)益煤炭產(chǎn)能均為2850 萬噸/年(含正在推進(jìn)復(fù)建的楊村煤礦500 萬噸/年)。考慮新集能源：1)24 年板集二期預(yù)計(jì)投產(chǎn)，新增控股電力裝機(jī)132 萬千瓦，2)板集二期投產(chǎn)后煤電聯(lián)營(yíng)程度預(yù)計(jì)提升，3)電力業(yè)務(wù)盈利能力高于可比公司，23 年度電凈利潤(rùn)位于可比公司首位，4)26 年及之前電力產(chǎn)能擴(kuò)張空間198% 成長(zhǎng)性充足。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026 年歸母凈利潤(rùn)為21.5/24.5/26.6 億元，可比公司2024 年P(guān)E 均值為13.5x。我們給予公司2024 年P(guān)E13.5x，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)11.2 元，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。

手握優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，火電盈利能力居可比公司之首

公司在手煤炭&電力資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，2023 年在產(chǎn)煤礦的煤炭資源量合計(jì)35 億噸，儲(chǔ)采比73 僅次于陜西能源和淮南礦業(yè)本部煤礦;2022 年，公司板集一期利用小時(shí)達(dá)5378h，居可比公司首位(23 年略低于中國(guó)電力)。盡管公司安徽煤礦成本不具優(yōu)勢(shì)，高發(fā)電效率下公司22-23 年度電凈利潤(rùn)達(dá)到0.06 元/度、0.07 元/度，居可比公司首位，電力業(yè)務(wù)盈利能力強(qiáng)勁。我們預(yù)計(jì)2026年公司煤炭將大比例轉(zhuǎn)自用，外銷煤貢獻(xiàn)收入降低，公司整體盈利水平將主要由電力資產(chǎn)決定。

電力產(chǎn)能擴(kuò)張空間大，26 年電&煤匹配度比肩陜西能源截至24Q1 公司在役控股煤電裝機(jī)200 萬千瓦，在建+籌建煤電裝機(jī)596 萬千瓦，對(duì)應(yīng)198%的增長(zhǎng)空間，預(yù)計(jì)所有電廠均在26 年及以前投產(chǎn)。我們測(cè)算至2026 年公司控股/權(quán)益煤電年耗標(biāo)煤量為1156/814 萬噸，控股/權(quán)益標(biāo)煤產(chǎn)量為1277 萬噸，則公司控股/權(quán)益層面電力耗煤敞口僅為9%、36%(2023 年為75%、78%)，煤炭對(duì)外敞口顯著縮小，控股層面煤&電匹配度比肩陜西能源(26 年控股層面電力耗煤敞口為5%)。

安徽用電需求旺盛，省內(nèi)煤炭/火電集中度高，看好公司發(fā)展?jié)摿Π不沼秒娏?6-23 年CAGR 達(dá)9%，2024 年1-3 月同比增速15%，位居全國(guó)第三，我們預(yù)計(jì)安徽省24-26 年全社會(huì)用電量同比增速達(dá)15%/12%/10%，電力總裝機(jī)為120/130/138GW。根據(jù)省能源局測(cè)算，2024 年安徽最大用電負(fù)荷6530 萬千瓦，同比增長(zhǎng)超16%，2022-24 年安徽是全國(guó)電力供需最嚴(yán)峻的省份之一。安徽煤炭/火電集中度高，公司控股煤炭產(chǎn)能和控股火電裝機(jī)市占率位列第三、第四，有望充分受益。

風(fēng)險(xiǎn)提示：安徽和華東電力需求不及預(yù)期，煤價(jià)波動(dòng)，綜合電價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)。