隨著國內外宏觀環境的變化，我們分析市場對風險的重新定價或為未來一段時間板塊輪動的核心驅動力，低協方差且長久期資產有望持續占優。年初以來水電、核電龍頭公司股價亮眼表現便是該趨勢的體現，站在當前時點，我們分析天然氣長輸管道有望成為下一個擴散板塊。天然氣長輸管道(省級管網)實行準許收益率定價，賺取相對固定的管輸費，盈利穩定性好于下游城燃公司。同時，天然氣作為清潔且相對低碳的能源，或為最后一個被替代的化石能源，滿足長久期資產定義，目前板塊仍處于估值洼地，有望享受折現率下降邏輯。

與此同時，從分子端來看，安徽省天然氣行業有一定的特殊性，消費量有望保持長時間高增長，皖天然氣在同類公司中占優。公司為皖能集團旗下天然氣業務主體，主要有天然氣長輸管道和城市燃氣兩大業務，其中長輸管道占全省總里程比例約70%，2023 年營收占比68%(扣除內部抵消)。公司長輸管道業務雖然按照總額法同時確認售氣收入和購氣成本，但是實際賺取相對固定的管輸費，由本省發改部門按照準許收益率確定，與天然氣上游采購和下游售價無關。公司盈利能力穩定性好于一般下游城市燃氣公司。

作為貧氣省份，供給瓶頸是限制安徽天然氣消費增長的主要因素，當前用氣強度低于全國平均水平，需求端具備強勁動能。安徽作為工業大省，單位GDP 用氣量僅有全國平均水平的69%，亦大幅低于非供暖區的中南部省份，過去西氣東輸一線、川氣東送一線管徑有限，供給瓶頸為壓制安徽天然氣消費量的主要因素。而從需求端看，一方面當前長三角一體化建設持續推進，安徽成為承接江浙滬地區產業擴散的重要基地，在福萊特、比亞迪、臺玻等大工業用戶帶動下，安徽工商業用氣需求增長強勁;另一方面，在安徽省用電量高增且“一煤獨大”的能源結構下，省內有動力通過提高天然氣在一次能源中占比推進清潔能源轉型，進一步拉動天然氣需求。

隨著氣源保障工程的投產，近年來安徽天然氣消費增速顯著高于全國，未來有望繼續領跑。“十四五”期間，隨著濱海LNG 蘇皖管道、蕪湖LNG 加注站等氣源保障工程的建成，安徽省2021/2022/2023 年天然氣消費量增速達到14%/8.3%/24.5%，顯著高于同期全國的12.5%/-1.2%/7.6%。隨著川氣東送二線安徽段、青寧管道安徽干支線將陸續建成投產，以及光伏玻璃、新能源汽車、燃氣電廠等用戶產能投產拉動用氣量，我們預計安徽2025 年天然氣消費量有望超過其“十四五”目標值120 億，據此測算2024/2025 天然氣消費復合增速可達到11%，長期被壓制的需求有望充分釋放，增速繼續領先全國。

綜上，我們分析皖天然氣作為A 股市場稀缺的省級長輸管道公司，分母端提供長期配置價值，分子端仍然存在預期差，有望享受分母與分子端的共振，屬于小而美的高成長、低估值標的。

盈利預測與估值：預測2024-2026 年歸母凈利潤分別為3.70、4.37、5.01 億元，同比增長率分別為7.4%、18.2%、14.7%。相對估值法來看，當前股價對應2024-2026 年PE 12 倍、10 倍、9 倍。選取深圳燃氣、佛燃能源、新奧股份作為可比公司，其2024-2026 年平均估值為11 倍、9 倍、8 倍。絕對估值法來看，在5%-9%權益收益率下，公司權益價值為54.7-78.7 億元。假設公司2024-2026 年股利支付率維持在45%，則當前股價對應2023-2026 年股息率3.84%/3.82%/4.52%/5.18%。考慮到安徽天然氣消費增速顯著高于全國，公司業績具有較高確定性，我們認為在低協方差擴散行情下，高比例分紅有望帶動估值提升。首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示：安徽省天然氣消費量不及預期;管線工程投產不及預期;長輸管道輸氣政策調整。