甘肅省能源運營平臺，24H1 業績增速預計13.3%-21.5%。甘肅能源是甘肅省屬能源運營商，公司控股股東為電投集團，實際控制人為甘肅省國資委(截至24Q1 持股占比52.53%)，長江電力持股18.81%。截至24Q1，公司控股裝機容量354 萬千瓦，其中水電/風電/光伏裝機容量分別為170/110/74 萬千瓦。根據公司業績預告，公司24H1 所屬電站發電量39.31 億千瓦時，YOY+17.0%;預計24H1 歸母凈利潤2.75 至2.95 億元，YOY+13.3%至21.5%。

與華潤電力共同開發大基地項目，新能源裝機規模有望持續提升。2024 年3月，公司擬與華潤電力成立合資公司，共同開發建設騰格里沙漠 600 萬千瓦新能源項目，其中甘肅能源出資30.6 億元，持股 51%。項目中風電與光伏各300 萬千瓦。此外公司正在推進第三批沙戈荒武威民勤100 萬千瓦新能源項目，擬建新能源裝機合計達700 萬千瓦，新能源裝機空間廣闊。

收購常樂公司，向調峰火電業務領域擴展。2024 年3 月，公司發布收購電投集團常樂公司 66% 股權的預案，交易作價76.3 億元。

(1)常樂公司一期4x100 萬千瓦調峰火電項目是國家電力調度中心直接調度的祁韶±800kV 特高壓直流輸電工程的配套調峰電源(1、2 號機組于2020年9 月、10 月投產，3、4 號機組于2023 年11 月、12 月投產)。

(2)常樂公司2023 年實現凈利潤9.86 億元，YOY+52.4%，測算度電凈利潤0.073 元;24Q1 實現凈利潤4.74 億元，測算度電凈利潤0.086 元。我們認為，公司度電凈利有望顯著優于同行，主因：a、2024 年4 月26日，公司與湖南省正式簽訂常樂電廠五年送電湖南協議，每年不少于200 億度電量送往湖南，電價穩定。b、公司廠址南靠蘭新鐵路，臨近新疆哈密地區，可以利用新疆哈密豐富的煤炭資源，降低煤炭采購成本。

(3)若按照公司24 年度電凈利0.08 元預計，常樂全年220 億度電量(常樂公司22-23 年利用小時在5500 小時左右)有望實現凈利潤17.6億元，66%股權對應歸母凈利11.6 億元，交易估值6.6x PE。

未來火電仍有增量。(1)常樂公司于2023 年4 月開始建設二期2x100 萬千瓦的5、6 號機組，建成后公司總裝機容量將達到600 萬千瓦。5、6 號機組擬計劃于2025 年10 月和2025 年12 月建成投產，預計主要以河西地區消納為主。(2)集團目前旗下的火電資產還有金昌公司(控股100%)、武威公司(控股51.0%)、張掖公司(控股42.8%)3 家火電企業，共267 萬千瓦火電裝機，根據公司避免同業競爭承諾“在2025 年12 月27 日之前將擁有的火電等發電能源資產注入上市公司、或對外轉讓給上市公司的非關聯方”，未來公司火電裝機仍有增量空間。

盈利預測與估值。我們測算公司24 年存量水風光項目凈利潤將達6.5 億元，參考同行16x PE 估值，公司水風光板塊市值約104 億元。假設常樂公司24 年度電凈利0.08 元，全年有望實現凈利潤17.6 億元，66%股權對應歸母凈利11.6 億元，考慮公司調峰火電穩定性的優勢，給予12-15x PE 估值，常樂公司66%股權對應市值約為139-174 億元，合計市值將達243-278 億元。按照交易完成后32.9 億股數攤薄，測算公司重組后合理價格區間為7.4-8.5 元，首次覆蓋給予優于大市的評級。

風險提示。風光電價下行風險、存量水電來水波動、湖南電力供需緩解對常樂公司火電需求減弱的風險、資產注入不及預期。