投資要點：

六庫聯調強化水電核心，抽水蓄能開展新篇章。

公司此前在溪、向、三、葛四庫時期即已是全球最大的水電公司。

2023 年收購烏東德和白鶴灘水電站，通過六庫聯調實現“4+2≥6”，進一步增強了水電基本盤。國際業務方面，公司在2023 年取得顯著成績，凈利潤達14.5 億元，海外項目如巴基斯坦卡洛特水電站等平穩推進。新能源領域，公司成功運營“水風光儲”一體化基地，2023 年光伏、儲能規模均突破1GW，綠電綠證交易規模穩步擴大。托管長龍山、開工張掖&菜籽壩、拿下休寧，10GW+的抽水蓄能宏圖初展。

穩健經營與高分紅：債務優化助力業績平滑。

近年公司經營性現金流凈額穩健增長，現金流充裕，確保維持穩定的高分紅比例，增強股東回報。根據公司22-24 年的股東分紅回報規劃，2016 年至2020 年每股現金分紅不低于0.65 元，2021 年至2025 年分紅比例不低于當年凈利潤的70%，彰顯了對股東利益的重視和財務穩健性。截至2023 年，公司有息負債總額達到2887 億元人民幣，資產負債率上升至62.9%，主要是由于烏、白水電站的收購。2024Q1，公司財務費用同比減少2.96 億元人民幣，減輕了財務負擔，同時有效平滑了業績波動性。

水電行業春風得意，抽水蓄能蓄勢待飛

1Q24，全國水電發電量同比增長2.2%，A 股水電板塊營收、歸母凈利潤同比增長5.6%、18.4%，凈利率提升7.85pct，行業在春風中逐步回暖。2014 年起，國家發改委調整水電上網電價，形成獨立電價、省內標桿電價和跨省跨區協商電價三種模式，為水電行業市場化奠定基礎。2022 年，江蘇省按照聯動機制給雅礱江送蘇電量漲價，大水電作為低價、清潔、可控的優質電源，外送電價有望迎來漲價窗口期。面對大型水電開發的后期，抽水蓄能成為轉型方向之一，公司利用水電領域經驗積極布局，有望創造下一個增長極。

盈利預測與投資建議

我們預測24-26 年公司營收分別為875.81、880.59 和885.59 億元，歸母凈利潤分別為350.12、364.53 和378.41 億元，EPS 分別為1.43/1.49/1.55 元，對應8 月5 日收盤價PE 分別為20.9/20.1/19.3 倍。

首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示

水庫流域來水偏枯;需求下降導致電力銷售受阻;電價市場波動性增加。