核心觀點：

來水好轉電量提升，業績穩健增長。2024H1 公司實現歸母凈利潤23.02億元(同比+9.74%)，其中Q2 歸母凈利潤10.29 億元(同比+7.0%)，主要系24H1 公司投資收益24.12 億元(同比+4.88%)，其中雅礱江水電貢獻21.13 億元(占比87.6%)、國能大渡河、中核匯能分別貢獻1.47、0.99 億元。公司水電主業因來水好轉電量提升，24H1 收入同比提升10.2%，同時由于可轉債轉股及利率下行，公司24H1 財務費用同比下降31.37%，自有業務利潤提升，資產負債率降至35%。

電量提升電價下滑，二季度雅礱江盈利恢復正常。24Q2 來水好轉，雅礱江水電發電量同比增長37.24%，電價同比降低9.65%，營業收入同比增長6.5%，實現凈利潤18.3 億元，同比基本持平。電價下降主要系電量結構影響，23 年4 月發電量較高、而24 年6 月發電量較高，四川執行豐枯電價機制，6 月電價較低，以及來水好轉后市場化電價降低影響，24Q2 水電電價即為歷史正常值。收入利潤增幅較低主要系非水電業務影響，測算其收入由去年同期的9.0 億元降至2.4 億元。

水位同比明顯偏高，期待調節能力充分釋放。當前雅礱江水電站三大調節水庫接近蓄滿，明年調節能力提升將進一步增發電量、平滑豐枯期比例并提高電價，同時水風光將成為雅礱江主要業績增長點。測算大渡河24H1 歸母凈利潤7.4 億元，業績表現亮眼，同時多個在建水電站即將投產，疊加棄水改善業績彈性較大。公司自建銀江水電站加速建設，并中選屏山抽水蓄能電站(1.2GW)。

盈利預測與投資建議。預計24~26 年公司歸母凈利潤分別為51/55/62億元，按最新收盤價對應PE 分別為17.6/16.2/14.4 倍。雅礱江水電業績穩健增長，大渡河將進入投產高峰。參考同業估值，給予公司2024 年20 倍PE 估值，對應20.78 元/股合理價值，維持“買入”評級。

風險提示。來水波動;上網電價調整風險;投資收益波動等。