逆變器業(yè)績超預(yù)期：行業(yè)估值待回升語音播報縮小字體放大字體微博微信分享0逆變器二季度業(yè)績大超預(yù)期，一方面是因為歐洲市場順利去庫存，另一方面新興市場的需求也在快速增長。在整個光伏產(chǎn)業(yè)鏈中，逆變器環(huán)節(jié)很難發(fā)生類似主產(chǎn)業(yè)鏈那樣激烈的價格競爭，因此業(yè)績波動并不劇烈，業(yè)績表現(xiàn)更多受到訂單節(jié)奏的影響，因此能率先走出行業(yè)底部。

7月中上旬的業(yè)績預(yù)告是上市公司的期中考，從中可以一窺未來，在光伏產(chǎn)業(yè)業(yè)績整體趨弱的背景下，逆變器龍頭卻交出了滿意的答卷。德業(yè)股份和錦浪科技先后發(fā)布半年度業(yè)績預(yù)告，2024年上半年，德業(yè)股份預(yù)計2024年半年度實現(xiàn)凈利潤為11.83億-12.83億元，同比變化-6.39%至1.53%。錦浪科技預(yù)計2024年半年度實現(xiàn)凈利潤3.25億–4億元，同比下降48.14%-36.18%。

單季度來看，德業(yè)股份預(yù)計2024年二季度實現(xiàn)歸母凈利潤7.5億-8.5億元，同比增長11.1%-25.9%，環(huán)比增長73.2%-96.3%;錦浪科技2024年二季度實現(xiàn)歸母凈利潤3.05億-3.80億元，同比增長13%，環(huán)比增長1589%，業(yè)績大超市場預(yù)期。

伴隨業(yè)績修復(fù)，逆變器上市公司股價快速上漲。7月14日，陽光電源發(fā)布回購方案，計劃回購的資金總額不低于5億元且不超過10億元，回購股份價格不超過97.00元/股。行業(yè)估值仍有待回升。

去庫存順利疊加新興市場復(fù)蘇

根據(jù)業(yè)績預(yù)告，德業(yè)股份和錦浪科技二季度業(yè)績快速增長的原因是下游需求的恢復(fù)。根據(jù)德業(yè)股份業(yè)績預(yù)告，2024年上半年巴西、印度、德國等市場并網(wǎng)需求持續(xù)改善，東南亞、中東等新興市場戶儲需求爆發(fā)，得益于公司在亞非拉等新興市場的領(lǐng)先優(yōu)勢，出貨勢頭強勁，光伏和儲能逆變器的接單量持續(xù)增加，海外出貨快速增長;公司在歐洲市場也快速拓展，市場份額持續(xù)提升。錦浪科技業(yè)績預(yù)告顯示，業(yè)績增長主要系公司本報告期光伏和儲能逆變器的接單量持續(xù)向好，海外出貨占比提升，隨著公司產(chǎn)能的提升及供應(yīng)鏈的改善，產(chǎn)品出貨量增長，同時新能源電力生產(chǎn)及戶用光伏發(fā)電系統(tǒng)業(yè)務(wù)也得到持續(xù)改善。

由于海外市場占全球光伏新增裝機約一半，且戶儲、微型逆變器等高利潤產(chǎn)品的市場基本均在海外，相同產(chǎn)品的價格也明顯高于內(nèi)地，因此是逆變器廠商的主要利潤來源。

中國逆變器出口金額2022年大增75%，2023年上半年大增95%，除因海外光伏及儲能裝機快速增長外，歐洲恐慌式進口逆變器尤其是戶儲逆變器遠超實際裝機需求也是重要原因。根據(jù)EESA統(tǒng)計，2022年歐洲戶用儲能系統(tǒng)實際裝機4.6GWh，但出貨量高達9.8GWh，導(dǎo)致期末庫存增至5.2GWh，2023上半年實際裝機5.1GWh，已超2022年全年，但仍低于6.3GWh的出貨量，期末庫存進一步增至6.4GWh，約為8個月裝機量，遠超3-6個月的正常水平。在高庫存壓力下，2023年4月開始月出口金額環(huán)比持續(xù)下降，7月起同比也出現(xiàn)明顯下降，且降幅逐月擴大，并在11月達到最高值47%，全年出口金額99.5億美元，同比增速收窄至11%，其中下半年38.1億美元，同比、環(huán)比分別下降35%、38%。但在連續(xù)5個月環(huán)比下降后，11月出口金額環(huán)比回升1%，12月回升7%，同比降幅也開始收窄。

隨著去庫存已出現(xiàn)一定成效，歐洲市場開始復(fù)蘇。根據(jù)國泰君安證券，2023年下半年以來，由于歐洲庫存大量增加導(dǎo)致經(jīng)銷商提貨開始大幅放緩，逆變器出口歐洲金額環(huán)比出現(xiàn)連續(xù)7個月的下跌。2024年1月開始，出口頹勢有所逆轉(zhuǎn)，數(shù)據(jù)顯示，2024年5月出口金額24億元，環(huán)比增長13.78%，連續(xù)三個月環(huán)比改善，行業(yè)最差時點已經(jīng)過去。

另一方面，逆變器新興市場需求增長較快。2024年1-5月，逆變器出口南非金額合計4.89億元，同比下降79.41%，5月同比下降80.43%，但環(huán)比增長51.04%，開始呈現(xiàn)復(fù)蘇;逆變器出口巴西金額2024年1-5月合計24.06億元，同比增長23.24%，5月同比增長74.22%，環(huán)比增長12.91%;出口印度金額延續(xù)2023年下半年以來的上升趨勢，2024年1-5月合計11.74億元，同比增長84.42%，5月同比增長161.15%，環(huán)比增長17.71%;出口巴基斯坦金額2024年1-5月合計7.95億元，同比增長250.86%，5月同比增長540.83%，環(huán)比增長31.4%;出口沙特金額2024年1-5月合計5.44億元，同比增長695.53%，5月同比增長1680.48%。

整體而言，出口數(shù)據(jù)已經(jīng)顯著回暖。2024年1-3月逆變器出口額為115.0億元，同比減少46%，其中3月出口額為42.8億元，同比減少46%，環(huán)比增長34%。從整體出口金額來看，3月逆變器出口規(guī)模回升至2023年10月以來最高水平。4月逆變器出口49.34億元，同比下降27.7%，環(huán)比增長15.2%。5月逆變器出口金額7.8億美元，同比下降28.3%，環(huán)比增長12.4%，同比降幅繼續(xù)收窄，環(huán)比持續(xù)提升，已恢復(fù)至2024年7月水平。

逆變器緣何表現(xiàn)亮眼?

光伏產(chǎn)業(yè)鏈由于產(chǎn)能釋放供給過剩，各環(huán)節(jié)盈利下行，現(xiàn)金流承壓。由于二級市場估值下降、融資收緊，不少光伏企業(yè)IPO、定增終止，跨界項目也終止投資，部分項目投產(chǎn)延期，實際上行業(yè)供給端已有一定改善。從現(xiàn)金情況來看，產(chǎn)業(yè)鏈中主鏈相對承壓，但輔材凈現(xiàn)金情況相對較好，其中逆變器則是率先迎來業(yè)績拐點。

對此，國金證券指出，在整個光儲產(chǎn)業(yè)鏈中，逆變器環(huán)節(jié)與主產(chǎn)業(yè)鏈存在明顯不同的行業(yè)特征：逆變器環(huán)節(jié)在電站投資成本中占比極低但對發(fā)電可靠性和效率影響極大，品牌與銷售渠道重要性更高;產(chǎn)品迭代較快、要求高強度研發(fā)投入;生產(chǎn)環(huán)節(jié)相對輕資產(chǎn)。因此，客戶對存量頭部品牌的采購黏性較高，即使市場競爭同樣激烈，但更多體現(xiàn)在產(chǎn)品線豐富度、新品迭代速度、售后服務(wù)、渠道開拓等方面，而很難發(fā)生類似主產(chǎn)業(yè)鏈那樣激烈的價格競爭。因此，逆變器企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)更多受到“量”和訂單節(jié)奏的影響。

從這個角度看，一方面2024年以來國內(nèi)外終端需求在成本大幅下降的驅(qū)動下仍保持了較快的增速，1-5月國內(nèi)裝機、組件出口累計增速均達30%左右;另一方面，3-5月逆變器出口金額連續(xù)三個月環(huán)比增長，也基本可以確認此前市場擔(dān)心的海外庫存消化問題也已得到解決。同時，今年以來全球范圍內(nèi)大儲需求多點開花式的爆發(fā)式增長，給逆變器企業(yè)帶來大量PCS及儲能系統(tǒng)訂單增量、并進一步釋放企業(yè)規(guī)模效應(yīng)的同時，也有效支撐了核心電力電子器件供需關(guān)系的高景氣狀態(tài)。

從業(yè)績來看，逆變器2023年下半年以來需求下降明顯，相關(guān)企業(yè)業(yè)績增速有所下滑，但并未出現(xiàn)光伏主產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)績虧損。2023年，陽光電源實現(xiàn)營業(yè)收入722.51億元，同比增長79.47%，其中光伏逆變器等電力電子轉(zhuǎn)換設(shè)備實現(xiàn)收入276.53億元，同比增長60.97%，毛利率同比仍增長5.51%，實現(xiàn)凈利潤94.4億元，同比增長162.69%;固德威實現(xiàn)營業(yè)收入72.97億元，同比增長55.59%，其中光伏并網(wǎng)逆變器實現(xiàn)收入28.61億元，同比增長42.99%，毛利率同比減少0.46%，光伏儲能逆變器實現(xiàn)收入15.66億元，同比下降4.67%，毛利率同比增加11.33%，實現(xiàn)凈利潤8.52億元，同比增長31.24%;德業(yè)股份的逆變器實現(xiàn)收入44.29億元，同比增長11.95%，毛利率同比增加4.41個百分點，實現(xiàn)17.91億元，同比增長18.03%。

交銀國際認為，相比光伏制造其他環(huán)節(jié)，逆變器同質(zhì)化較低，可維持較高的利潤率，同時隨著新能源發(fā)電量占比快速提升和儲能成本大幅下降，儲能需求快速爆發(fā)，逆變器還擁有儲能這一快速爆發(fā)的第二成長曲線，成長性更高，且無技術(shù)路線風(fēng)險，因此是難得具確定性的長期成長賽道，盡管未來競爭或加劇，但龍頭企業(yè)仍可以量補價實現(xiàn)業(yè)績持續(xù)增長。

儲能需求成為第二增長曲線

隨著光伏、風(fēng)電累計裝機快速增長，電網(wǎng)的消納壓力越來越大，儲能已成為新增新能源裝機的必需配套品，在電源側(cè)和電網(wǎng)側(cè)被廣泛應(yīng)用，且配儲比例逐漸提高。在用戶側(cè)，隨著峰谷價差擴大和儲能系統(tǒng)成本下降，工商業(yè)儲能峰谷價差套利的收入上升、成本下降，收益率大幅提升推動其需求，在歐美等高電價地區(qū)，由于上網(wǎng)電價和銷售電價價差巨大足以覆蓋儲能成本，戶用光伏配儲能成為降低用電成本的重要方式。

2023年全球儲能項目累計裝機規(guī)模為289.2GW，同比增長21.9%;其中新型儲能裝機占比持續(xù)提升，2023年累計裝機規(guī)模達 91.3GW、同比增長99.8%，是全球儲能裝機主要增長來源，裝機占比達31.6%，同比增長12.3個百分點，這也是抽水蓄能累計裝機規(guī)模占比首次低于70%。從增量市場來看，2020-2023年新型儲能新增裝機規(guī)模均保持較高增速，年新增裝機量由4.7GW提升至45.6GW，年增長率達113.6%。

從新增裝機地區(qū)分布來看，中美歐為全球主要儲能市場，2023年在全球新增新型儲能裝機規(guī)模中的占比分別為47%、19%、22%。

受益于風(fēng)光配儲需求及獨立儲能快速發(fā)展，國內(nèi)儲能市場保持較高增速。根據(jù)CNESA，2023年中國已投運電力儲能項目累計裝機規(guī)模86.5GW，占全球市場總規(guī)模的30%，同比增長45%，其中新型儲能累計裝機規(guī)模突破30GW，功率規(guī)模和能量規(guī)模達到34.5GW、74.5GWh，同比增長均超過150%;新增投運新型儲能裝機21.5GW、46.6GWh，三倍于2022年水平。2024年1-5月，全國新型儲能新增裝機容量達4.8GW、13.7GWh，同比增長17.8%、62.7%。

美國由于輸配電網(wǎng)老化，配儲為剛性需求。美國70%以上的輸電線和電力變壓器已使用25年以上，據(jù)估計，停電每年會給美國經(jīng)濟造成280億美元至1690億美元的損失。根據(jù)EIA，大型發(fā)電廠設(shè)備折舊嚴重，近年新建發(fā)電廠規(guī)模更小、分布更廣。老舊電網(wǎng)可靠性低，電力質(zhì)量波動大，峰時負荷壓力大，但電網(wǎng)升級成本過高，均需儲能設(shè)備保證電力供給，平衡峰谷差異。

風(fēng)光裝機高增也帶動了美國儲能裝機需求快速增長，2023年美國儲能市場新增裝機 27.11GWh，同比增長96.7%，應(yīng)用場景以源網(wǎng)側(cè)大儲為主、裝機占比達94.0%。目前美國戶儲滲透率較低，相比全球主要戶儲市場德國和意大利戶用光伏配儲率均高達70%以上，美國戶用光伏配儲率約15%以下，美國戶儲市場上升潛力巨大。

歐洲儲能應(yīng)用場景仍以戶儲為主，2023年歐洲儲能新增裝機13.5GWh，同比增長93%，戶儲占歐洲儲能裝機規(guī)模的70.4%。雖然隨著歐洲天然氣供應(yīng)緊張局面緩解，前期因地緣政治導(dǎo)致的高氣價和電價正逐步回歸理性，但歐洲多國發(fā)布相關(guān)補貼政策，用戶側(cè)儲能經(jīng)濟性提升仍利于需求快速增長。

2017-2022年全球新型儲能新增裝機復(fù)合增長率達到86%，2023年以來碳酸鋰價格大跌推動了儲能系統(tǒng)成本大幅下降，全球新能源新增裝機增長和配儲比例提高推動儲能需求爆發(fā)式增長。據(jù)交銀國際預(yù)計，2023-2025年將繼續(xù)大增121%、56%、50%至45GW、70GW、105GW，之后幾年增速仍將在30%以上。

交銀國際指出，由于功能更為豐富，技術(shù)難度更大，且為新型產(chǎn)品，目前儲能逆變器單價和毛利率均遠高于并網(wǎng)逆變器。因此儲能逆變器不僅將推動逆變器企業(yè)收入增長，其在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中的占比提高還將明顯提升毛利率和單位毛利。儲能已成為逆變器的第二增長曲線。

此外，由于逆變器的使用壽命在10-15年，遠短于光伏組件的25-30年，這意味著十年前建成的存量光伏項目將逐步更換逆變器。隨著光伏累計裝機規(guī)模不斷增大，存量項目逆變器替換需求可觀。據(jù)IHS Markit預(yù)測，到2024年有176GW的光伏逆變器使用壽命超過十年，預(yù)計總替換成本規(guī)模接近12億美元。

陽光電源除逆變器主業(yè)外，還向儲能系統(tǒng)集成領(lǐng)域拓展。2023年，陽光電源儲能系統(tǒng)實現(xiàn)收入178.02億元，同比大增75.79%，為全球市場中儲能系統(tǒng)出貨量第一的中國企業(yè)。

按照整個儲能產(chǎn)業(yè)鏈上下游分布，儲能板塊分為電芯、PCS(儲能逆變器)、溫控、消防、集成/EPC五個細分環(huán)節(jié)，從成本構(gòu)成來看，電芯及PCS為成本主要構(gòu)成、合計占比超65%，溫控、消防等輔材成本占比較小，分別約2.5%-5%、3%-5%，因此系統(tǒng)集成環(huán)節(jié)對成本占比較高的電芯及PCS價格變動較為敏感。陽光電源得益于其較高的海外出貨占比、海外市場相對較好的收益水平、自身具備PCS生產(chǎn)能力等因素，在電芯價格高企的2022年仍然能實現(xiàn)超過20%的毛利率水平。

2022年底至今，碳酸鋰價格整體震蕩下行，2024年一季度末價格為10.9萬元/噸，較最高點已下跌81.6%，上游原材料價格跳水疊加前期電池產(chǎn)能集中釋放，儲能電芯價格相應(yīng)下降，2024年一季度磷酸鐵鋰方型儲能電芯均價已下跌至0.41元/Wh，較2023年初下降57.3%。雖然集成端中標(biāo)價格也在下降，但電芯成本大降、自身具備PCS生產(chǎn)能力的情況下，2023年陽光電源儲能系統(tǒng)毛利率達到37.47%，同比上升14.23個百分點。

2022年，在26家入圍的鋰電池儲能系統(tǒng)集成商中，海博思創(chuàng)和陽光電源分別以7次的入圍成績并列排名第一。華安證券指出，陽光電源能夠斬獲大規(guī)模集采訂單，得益于自身強大的資金實力和品牌影響力。未來，隨著儲能系統(tǒng)格局逐步穩(wěn)定，資源預(yù)計向頭部企業(yè)聚集，市場占有率將進一步提升。

本文刊于07月20日出版的《證券市場周刊》