事件：山煤國際發布2024 半年度報告：2024 上半年公司實現營業收入140.57 億元，同比減少32.01%，歸母凈利潤為12.91 億元，同比減少58.11%， 扣非后的歸母凈利潤為13.80 億元，同比減少55.68%。基本每股收益為0.65 元，同比減少58.06%，加權平均凈資產收益率為8.01%，同比減少11.63pct。

分季度看，2024 年第二季度，公司實現營業收入77.01 億元，環比增加21.17%， 同比減少23.20%; 實現歸母凈利潤7.07 億元，環比增加21.30%， 同比減少48.43%;實現扣非后的歸母凈利潤7.77 億元，環比增加28.84%， 同比減少44.04%。

點評：

自產煤方面，上半年產銷量下降明顯，二季度噸煤毛利環比增長。1)產銷量：根據公司2024 半年報，2024 上半年公司自產煤產量為1538.12 萬噸(同比-27.40%)，自產煤銷量為1191.75 萬噸(同比-38.51%)。2024Q2，公司自產煤產量為786.66 萬噸(環比+4.68%，同比-25.50%)，自產煤銷量為645.60 萬噸(環比+18.21%，同比-33.27%)。2)售價與成本： 2024上半年公司自產煤平均銷售價格為685.92 元/噸(同比-6.07%);公司自產煤平均銷售成本為306.94 元/噸(同比+0.40%)。2024Q2，公司自產煤平均銷售價格為705.89 元/噸(環比+6.58%，同比+6.65%);公司自產煤平均銷售成本為305.74 元/噸(環比-0.85%，同比+19.24%)。3)盈利：2024上半年自產煤實現噸煤毛利378.98 元/噸(同比-16.07%)，2024Q2，自產煤實現噸煤毛利為400.16 元/噸(環比+13.06%，同比-1.31%)。

總體來看，2024 上半年公司煤炭生產業務實現營業收入81.74 億元(同比-42.27%)，營業成本為36.58 億元(同比-32.31%)，實現毛利45.16 億元(同比-48.42%)，毛利率為55.25%(同比-6.58pct)。

貿易煤方面，貿易量同比增長，毛利同比下滑。1)產銷量：根據公司2024半年報，2024 上半年公司貿易煤銷售量為891.34 萬噸(同比+17.77%)。

2024Q2，公司貿易煤銷售量為508.02 萬噸(環比+32.53%，同比+4.38%)2)售價與成本： 2024 上半年公司貿易煤平均售價為626.02 元/噸(同比-23.69%);公司貿易煤平均銷售成本為607.61 元/噸(同比-22.34%)。

2024Q2 ， 公司貿易煤平均售價為589.76 元/噸( 環比-12.51%， 同比-16.59%);公司貿易煤平均銷售成本為577.55 元/噸(環比-10.79%，同比-15.47%)。3)盈利：2024 上半年貿易煤實現噸煤毛利18.42 元/噸(同比-51.49%);2024Q2，貿易煤實現噸煤毛利12.20 元/噸(環比-54.21%，同比-48.76%)。

總體來看，2024 上半年公司貿易煤業務實現營業收入55.80 億元(同比-10.13%)，營業成本為54.16 億元(同比-8.54%)，實現毛利1.64 億元(同比-42.87%)，毛利率為2.94%(同比-1.69pct)。

產能核增穩步推進，有望進一步貢獻煤炭增量。根據公司2024 半年報，長春興煤業完成 600 萬噸/年生產要素公告，凌志達煤業完成 240 萬噸/年生產要素公告，韓家洼煤業完成 150 萬噸/ 年生產要素公告。

盈利預測與投資建議。我們推薦山煤國際基于以下三個方面：1)公司礦區煤種豐富，已形成動力煤、焦煤和無煙煤生產基地。2)公司在全國主要煤炭生產地都建立了煤炭貿易公司及發運站點，煤炭貿易業務區位和市場優勢顯著。

3)公司推行成本領先戰略，通過不斷優化成本管控體系，保持行業成本領先水平。我們預計2024-2026 年公司實現營業收入293.84 億元、305.94 億元和318.25 億元，歸母凈利潤為26.17 億元、28.48 億元和30.70 億元，EPS(攤薄)為1.32 元、1.44 元和1.55 元，以2024 年9 月2 日收盤價11.84元/股對應PE 為9.0x/8.2x/7.6x，維持公司“增持“評級。

風險提示：重點煤礦發生安全生產事故、下游需求不及預期、煤炭價格系統性下跌、安全環保政策趨嚴