投資要點

以煤為基，一體化布局的全球能源龍頭。兗礦能源成立于1997 年，是中國動力煤龍頭企業，華東地區最大煤炭生產商，其前身兗州煤業由原兗礦集團(現山東能源集團)獨家發起設立。近年來，通過“外延+內伸”并舉，公司形成以煤炭生產為基礎，煤炭深加工和綜合利用一體化的國際化大型能源企業。2020 年山東省委、省政府站在保障全省能源安全的戰略高度，將原兗礦集團和原山東能源集團聯合重組，形成新山東能源集團。2023 年通過現金方式收購魯西礦業及新疆能化51%股權，實現優質資產注入，形成山東、陜蒙、新疆、澳洲為核心的產業格局。截至2024H1，公司實現營收723 億元，同比下降24.07%;實現歸母凈利潤76 億元，同比下降31.64%。

成長&彈性兼具，煤炭業務打造國內外雙輪驅動。1)新產能釋放&現有產能恢復，長期戰略規劃清晰。公司主業起步于山東，后拓展至晉陜蒙新以及澳洲等資源豐富地區。截至23 年末，根據我們統計，公司在產核定產能約為2.45 億噸。2024年在建萬福煤礦(180 萬噸/年)將正式投產，2025 年五彩灣四號露天礦一期(1000萬噸/年)投產，后期隨著新產能釋放及現有產能恢復，未來產銷仍有增量。根據規劃，公司5-10 年內煤炭產量將達3 億噸，2023 年公司產量僅1.3 億噸。截至2023 年底，山東能源集團(除兗礦能源)擁有煤炭資源儲量175 億噸，核定產能達9528 萬噸，且集團還擁有在建產能合計 1400 萬噸，根據目標，遠期或有資產注入預期。2)我們認為公司煤價彈性較大，上行周期下有望迎量價齊升。公司動力煤價格具有一定彈性，同時澳洲煤價不受長協政策約束，2021 年/2022 年受益于公司高彈性的銷售結構，煤炭售價同比增長69%/36%，且中長期來看，在行業資本開支下滑、供給增量有限而需求持續增長的背景下煤價長期看漲，公司業績在下一波漲價周期有望受益量價齊升。

產業延伸謀轉型，聚焦高端化工新材料。在高端化工新材料方面，公司通過自建和收購已打造山東魯南化工、陜西榆林能化、內蒙古榮信化工、陜西未來能源、新疆能化5 個高端化工園區。2023 年，公司化工品產量達858.7 萬噸，創歷史新高。

根據公司在2021 年發布的《公司發展戰略綱要》中提出：力爭5-10 年化工品年產量達2000 萬噸以上，遠期成長優異。海外方面，公司擬收購高地資源，高地資源的主要業務為鉀肥項目的開發，該交易將有助于兗礦能源加強鉀肥業務，整合旗下資源。

資產結構優化，分紅承諾彰顯企業價值。1)完成H 股配售募資，資產負債結構優化。公司在2024 年6 月以17.39 港元價格，成功配售2.85 億股H 股，募集資金凈額約49.3 億港元，占本次發行后公司已發行H 股數量約9.09%。本次募資金額將集中用于資產儲備及降低資產負債率，公司資本結構有望迎來優化;2)分紅方面，公司于2023 年發布公告，提出將2023-2025 年度利潤分配政策確定為年度扣除法定儲備后凈利潤的約60%。根據利潤分配方案，2023 年公司擬派送紅股0.3 股，現金分紅公司115 億元，分紅率為57%，對應2024 年9 月2 日收盤價對應A 股股息率為10%，H 股股息率為16%，高股息凸顯投資價值 。

投資建議：首次覆蓋，給予“買入”評級。預計公司2024-2026 年合計收入分別為1455/1494/1528 億元，歸母凈利潤分別為149/167/172 億元，EPS 分別為1.49/1.66/1.72 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示：1)煤炭價格超預期下行;2)國內經濟復蘇力度不及預期;3)化華東工品價格超預期下跌。