陜西省“煤電一體化”龍頭，業績持續向好

公司為陜投集團旗下“煤電一體化”上市公司，23 年電力、煤炭、熱力及其他業務營業占比分別為75.93%、21.00%、3.07%。截至24 年7 月，公司已核準煤電裝機1725 萬千瓦，在役裝機1123 萬千瓦;截至24 年5 月，核定煤炭產能3000 萬噸/年，已投產2400 萬噸/年，在建600 萬噸/年。

旗下電廠以“坑口”為主，“煤電一體化”有效熨平煤、電周期性波動公司旗下清水川能源、趙石畔煤電、麟北發電、吉木薩爾電廠均為坑口電廠，整體煤電一體化/坑口電站容量占比為69.64%，旗下電廠長協煤比例達到100%，23 年旗下煤炭自用比例74.74%，處于較高水平，并表現出明顯的提升趨勢。23 年度電燃料成本為0.126 元/KWh，具備顯著優勢。

展望后續：(1)趙石畔煤電旗下存量200 萬千瓦裝機年耗煤約396 萬噸，約占在建煤炭產能的66%;(2)清水川能源旗下存量460 萬千瓦火電裝機年耗煤量約1234 萬噸，超出馮家塔煤礦整體煤炭產能;(3)麟北煤業旗下存量70 萬千瓦火電裝機年耗煤量約169 萬噸，約占存量煤炭產能的21%。

緊跟電改步伐，收入水平與穩定性仍存上升空間一方面，容量電價政策出臺，2024H1 陜西省煤電容量電費月度均價為0.023元/KWh，且未來固定成本補償比例有望進一步提升;另一方面，公司下屬火電機組深度調峰技術優勢突出，具備參與深度調峰的能力，未來伴隨電力政策持續推進和輔助服務市場完善，公司旗下火電機組有望優先受益。

“高資產匹配度煤電一體化公司”如何定價?——DCF 估值受益于“煤電一體化”布局，公司資產投入后經營性現金流獲得顯著提升，且近幾年相對穩定，按毛利占比測算，公司火電度電盈利接近6 分。未來三年來看，公司在建資產陸續投產，預計2024-2026 年分別實現營業收入221.31、238.71、261.58 億元，同比分別增長13.77%、7.86%、9.58%;實現凈利潤48.58、52.64、58.02 億元，實現歸母凈利潤30.07、32.87 和36.07億元，同比分別增加17.68%、9.28%和9.75%。

我們采取【DCF 模型】對公司進行估值，核心假設為：①遠期火電度電凈利潤0.058 元/KWh;②遠期資本支出主要為儲備火電、煤炭資產;③2030年后長期增速g=0，折現率r=11%。基于上述假設，我們測算公司目標市值為526.31 億元，對應目標價14.04 元/股，對應2024 年PE 17.50 倍，對應空間40.91%(截至2024 年10 月15 日)。

風險提示：宏觀經濟下行、煤炭價格波動、電力價格波動、裝機規模擴張不及預期、公司未來發展戰略調整、產能等數據或有統計誤差、測算假設存在誤差等