國內第二大水電運營商，坐擁瀾滄江全流域開發權：作為華能集團水電業務最終整合的唯一平臺，公司擁有瀾滄江干流全部水能資源開發權，是國內第二大水電裝機規模的上市公司。截至1H2024，公司已投產裝機容量達2920.32 萬千瓦，其中水電裝機2594.98 萬千瓦，新能源裝機325.34 萬千瓦，分別占比89%、11%。

2024-2025 年水電裝機有待釋放，瀾上基地未來可期：TB 水電站總裝機容量140 萬千瓦，預計將于2025 年投產完畢;硬梁包水電站總裝機容量111.6萬千瓦，預計將于2024-2025 年間陸續投產;兩座電站合計新增投產容量約占公司已投產控股水電裝機容量的10%。此外，公司積極推進西藏瀾滄江清潔能源基地建設，水光互補助力系統調峰，電價具備較強市場競爭力，預計基地2030 年開始投產送電粵港澳大灣區，2035 年全部建成投產。

供需偏緊推升省內電價，瀾上外送支撐綜合上網電價。云南省為水電大省與外送電省份，2023 年水電發電量占比超7 成，外送電占全部發電量比例為35%。外送部分需求較為剛性，高耗能產業進一步推升本地用電需求后，省內市場化交易電價存在上行空間。公司瀾滄江上游電站保量保價送廣東電量電價為0.3 元/kwh，瀾上外送電量占比提升有望進一步推升公司平均電價。

存量資產折舊陸續到期，財務費用下降釋放利潤。功果橋、糯扎渡、龍開口水電站機組自2024 年起陸續折舊到期，存量資產折舊減少有望增厚利潤。

此外，公司持續優化債務融資結構，通過低利率資金提前置換存量債務等方式進行成本管控，綜合融資成本由2019 年的4.33%下降至1H2024 的2.96%。

投資建議：我們預計公司2024/2025/2026 年實現營收255.47/286.96/296.44 億元，實現歸母凈利82.91/93.37/99.22 億元。對應PE 分別為22.64/20.11/18.92倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。

風險提示：來水不及預期;電價政策變動;電量需求不及預期。