8 月以來(lái)公司水電站所在流域來(lái)水同環(huán)比均大幅減弱，但公司火電機(jī)組開(kāi)始頂峰發(fā)電，水火互濟(jì)特性支撐公司年內(nèi)累計(jì)發(fā)電量同比增速保持相對(duì)穩(wěn)定。

截至12/13 收盤，公司PB(LF)僅0.94x，系當(dāng)前A 股少數(shù)低于1xPB 的電力公司，估值有一定性價(jià)比。我們測(cè)算公司2025 年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將主要來(lái)源于：

1)煤電板塊煤價(jià)下行及新增煤電機(jī)組投產(chǎn);2)新能源板塊新增裝機(jī)投產(chǎn)。

看好公司水風(fēng)光火綜合發(fā)展帶來(lái)的業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)健性，維持“買入”。

考慮8 月以來(lái)來(lái)水不佳，下調(diào)/上調(diào)2024 年水電/火電電量預(yù)期

8 月-11 月公司的單月水電發(fā)電量同比均出現(xiàn)大比例下滑，2024 年1-11 月，公司水電累計(jì)發(fā)電量同比+4.6%至105.26 億千瓦時(shí)，處于枯水期的11 月單月水電發(fā)電量為3.27 億千瓦時(shí)，我們預(yù)計(jì)2024 年公司水電發(fā)電量較我們此前預(yù)期的135.06 億千瓦時(shí)將有較大差距，因此下調(diào)公司2024 年水電發(fā)電量19.7%(26.55 億千瓦時(shí))至108.52 億千瓦時(shí)。由于公司水電、火電大多數(shù)裝機(jī)均位于湖北省，8 月以來(lái)公司火電發(fā)電量同比增速顯著增加，2024 年1-11 月公司火電累計(jì)發(fā)電量同比+32.2%至233.9 億千瓦時(shí)，我們上調(diào)2024 年火電發(fā)電量7.6%(18.1 億度)至257.05 億千瓦時(shí)。

2025 年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有望受益于煤價(jià)下行和新增機(jī)組投產(chǎn)

3Q24 以來(lái)風(fēng)況有所好轉(zhuǎn)，1-11M24 公司風(fēng)電發(fā)電量同比+13.6%，較1H24的-6.7%大幅修復(fù)。裝機(jī)層面：1)火電：公司江陵電廠二期擴(kuò)建2×660MW煤電項(xiàng)目正處于在建狀態(tài)，我們預(yù)計(jì)將于2025/2026 年各投產(chǎn)1 臺(tái);2)新能源：考慮公司“十四五”新增新能源裝機(jī)規(guī)劃，我們預(yù)計(jì)2024/2025 年公司各投產(chǎn)2GW 新能源裝機(jī)，其中90%為光伏裝機(jī)。考慮一個(gè)月庫(kù)存，2024年秦皇島5500 大卡現(xiàn)貨煤價(jià)均值878 元/噸，12/13 現(xiàn)貨煤價(jià)僅800 元/噸，我們認(rèn)為若維持當(dāng)前煤價(jià)，2025 年公司火電盈利能力或上行。

目標(biāo)價(jià)7.04 元，維持“買入”評(píng)級(jí)

考慮現(xiàn)貨煤價(jià)下行趨勢(shì)，下調(diào)公司2025-2026 年入爐標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)0.9%/0.9%，上調(diào)公司2024-2026 年歸母凈利潤(rùn)0.3%/2.9%/2.1%至26.50/28.92/30.67億元。預(yù)計(jì)公司25 年新能源歸母凈利8.47 億元，水電/火電歸母凈資產(chǎn)138/56 億元，參考可比公司W(wǎng)ind 一致預(yù)期25E 新能源PE/水電PB/火電PB 均值14.9/2.4/0.81x，考慮：1)公司未來(lái)新增新能源裝機(jī)規(guī)模較可比公司有差距;2)可比公司水電調(diào)節(jié)性強(qiáng)于公司;3)火電可比公司估值含新能源預(yù)期，給予公司25E 新能源PE/水電PB/火電PB 13.5/2.2/0.73x，目標(biāo)市值458 億元，目標(biāo)價(jià)7.04 元(前值：6.89 元，基于25E 新能源PE/水電PB/火電PB 14/2.2/0.75x)，維持“買入”。

風(fēng)險(xiǎn)提示：長(zhǎng)協(xié)煤保障/上網(wǎng)電價(jià)/新能源發(fā)展/來(lái)水不及預(yù)期。