投資亮點

首次覆蓋協(xié)鑫集成(002506)給予跑贏行業(yè)評級，目標(biāo)價3.51 元，基于P/E估值法，對應(yīng)2025 年27 倍P/E，公司主營光伏組件業(yè)務(wù)，2023-2024 年公司組件出貨量重回全球前10。理由如下：

光伏行業(yè)基本面基本見底。2023 年行業(yè)大幅擴產(chǎn)帶動光伏主產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)價格從高點至2024 年12 月下跌66%~89%。各環(huán)節(jié)則從4Q23~2Q24陸續(xù)進入虧損。目前我們認(rèn)為這一跌價周期基本調(diào)整到位：從跌價幅度來看，2024 年3Q 以來除組件價格仍小幅下跌外，上游環(huán)節(jié)基本止跌;從開工來看，各環(huán)節(jié)頭部整體當(dāng)前僅維持30%-60%的平均開工率;從企業(yè)經(jīng)營來看，3Q24 部分上游環(huán)節(jié)環(huán)比已經(jīng)實現(xiàn)減虧。

“無形之手+有形之手”合力推動光伏行業(yè)供給側(cè)改革。在價格快速下跌壓力下，部分行業(yè)及跨界公司產(chǎn)能計劃出現(xiàn)大量推遲及取消，如部分高成本硅料產(chǎn)能及TOPCon 跨界產(chǎn)能。同時，“有形的手”也在積極推進行業(yè)供需的改善：2024 年以來，協(xié)會組織多場“光伏行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展”座談會，倡導(dǎo)“反內(nèi)卷”;產(chǎn)能層面：工信部新版光伏制造規(guī)范提升了存量及新增產(chǎn)能的能耗、水耗等要求;價格層面：10 月底協(xié)會開始定期公布全產(chǎn)業(yè)鏈最優(yōu)不含稅生產(chǎn)成本，以打擊在招標(biāo)中惡性價格競爭行為;產(chǎn)量層面：近期協(xié)會積極組織業(yè)內(nèi)企業(yè)協(xié)商，考慮通過協(xié)會組織，企業(yè)自律的方式進行減產(chǎn)，總量參考2025 年的需求預(yù)期，分配則參考企業(yè)過去的產(chǎn)量產(chǎn)能，并增加對于新技術(shù)的鼓勵。

公司是老牌光伏組件企業(yè)，迎來積極變化。1)歷史PERC 資產(chǎn)減值計提充分，資產(chǎn)減值壓力相對較小;2)電池片成本領(lǐng)先行業(yè)，公司2024 年持續(xù)盈利且開工率領(lǐng)先行業(yè);3)組件出貨量2023 年重回前10，2024 年上半年國內(nèi)中標(biāo)排名第4，海外2024 年簽單印度2GW;4)2024 年11 月定增獲批，我們預(yù)計后續(xù)落地有望改善公司資產(chǎn)負(fù)債率;5)新技術(shù)布局全面，公司2024 年12 月發(fā)布基于BC 技術(shù)的GPC2.0 高效組件。

我們與市場的最大不同?我們認(rèn)為市場對市場價格修復(fù)相對悲觀，隨著供需改善，庫存下降，價格修復(fù)的速度可能會超出市場預(yù)期，公司無PERC 資產(chǎn)包袱，TOPCon 電池成本領(lǐng)先行業(yè)，有望在周期底部向上階段實現(xiàn)快速發(fā)展。

潛在催化劑：供給側(cè)改革落地，組件價格呈現(xiàn)趨勢性修復(fù)。

盈利預(yù)測與估值

我們預(yù)計公司2024~2026 年EPS 分別為0.02/0.13/0.18 元，CAGR 為89.6%。首次覆蓋給予跑贏行業(yè)評級，目標(biāo)價3.51 元，較當(dāng)前股價有36.6%的上浮空間，對應(yīng)2025 年27 倍P/E，當(dāng)前股價對應(yīng)2025 年19.8 倍P/E。

風(fēng)險

光伏需求不及預(yù)期，技術(shù)迭代風(fēng)險，供給側(cè)改革不及預(yù)期。