山西焦化連虧“陽謀”

山西焦化上市14年來的的財務報表，存在關聯交易、調節利潤。每每公司有重組預期，總有巨虧“離奇”來臨

山西國資委所屬的煤炭上市公司中，最早也是給投資者最大想像空間的是山西焦化（600740.SH）。

早在5年前，在監管層的督促下，為消除同業競爭，西山煤電（000983.SZ）曾受山西焦煤集團指令，做出吸收合并山西焦化的初步方案，而且通過二級市場，西山煤電增持山西焦化股份，成為其第二大股東，但此后卻一直沒有進一步的行動。除此之外，市場內還有山西焦化將牽頭整合山西的主要焦化產業的傳聞。如此，山西焦煤將實現整體上市。

但隨后幾年，形勢出現逆轉：山西焦化自2008年始，連續巨虧3年。至2010年1季度，虧損總額接近12億元，直接面臨退市。

一位山西焦化集團高層向《財經國家周刊》透露，作為控股股東，山西焦化集團不希望山西焦化退市，并且要求公司2010年“不惜一切代價”扭虧，但有關重組的方案，仍沒有實質性的進展。

山西焦化上市14年來的財務報表，存在關聯交易、調節利潤。每每公司有重組預期，總有巨虧“離奇”來臨。有分析人士指出，對于投資者，可能在股價極度低迷時被清洗出局，而大股東籌謀的，則是較小成本的重組整合。

合二為一擱淺

山西焦化曾被眾多投資人看好的理由，在于其與控股股東山西焦煤集團控股的另一上市公司西山煤電的合并重組。

二者的聯姻最早可追溯到2005年。當年2月19日，西山煤電與山西焦化集團簽訂《股權轉讓協議》，西山煤電擬出資人民幣2.6億元受讓焦化集團持有的山西焦化國有法人股5338.81萬股，占山西焦化總股本的26.32%。

山西焦化于1996年上市，是山西七大煤炭企業中，最早涉足資本市場的公司。自2003年第4季度以來，受下游鋼鐵行業不景氣的影響，整個焦炭產業利潤下降，山西焦化毛利率連續6個季度出現下滑。

2005年，為促進完善山西省煤、焦和煤化工產業鏈經營戰略的考慮，山西國資委決定由山西焦煤集團對山西焦化集團進行重組，將焦化集團的國有資產、國有股股權整體從山西省國有資產經營有限公司名下劃歸焦煤集團持有，焦化集團成為焦煤集團的全資子公司，由焦煤集團行使對焦化集團的出資人權利。在此背景下，焦化集團將其持有的山西焦化26.32%的國有法人股股權轉讓給西山煤電。

同時，山西焦煤集團任命西山煤電董事會秘書寧志化為山西焦化的副董事長。西山煤電生產煉焦煤，煤質全國獨一無二，業績與山西焦化相反，一直保持高速增長。

山西焦化由此一度披上了整體上市的光環。但此后，整體上市或者吸收合并再無實質性進展，直至2008年9月，山西焦化刊登公告，西山煤電自8月28日至9月10日期間，通過上海交易所二級市場買入“山西焦化”股票合計1091.27萬股，平均股價6.25元。增持后西山煤電共計持有山西焦化股票8804.55萬股，占公司總股本的15.56%。公告還說，西山煤電擬從公司公告發布之日起12個月內，從二級市場增持不超過公司已發行股份的2%，同時西山煤電還承諾，在該計劃實施期間不減持已持有的股份。

此后，增持計劃也就此打住，重組消息全無，而公司關于原煤、焦炭等一系列產能擴張的承諾，也都成為畫餅。

互不妥協

“事實上，從始至終重組遠非想像的容易。”2005年受命制定重組方案的寧志華向《財經國家周刊》記者介紹，2005年在制定由西山煤電整合山西焦化方案的同時，山西焦化方面也制定出一份山西焦化出面整合西山煤電的方案。當時，山西焦化方面并不甘心被西山煤電整合。

山西焦化早于西山煤電上市，而早在2000年之前，鋼鐵行業景氣時，焦煤產業鏈下游的山西焦化實力更強，產值和利潤均強于西山煤電，且更具話語權。2005年，雖然當時利潤下降，但自然不甘心被曾經的“小兄弟”整合重組。而西山煤電，由于資源在手，且業績出色，當然希望由他們出面整合。由于雙方都不愿妥協，重組計劃就此擱置。

此后，由于鋼鐵行業逐漸轉暖，山西焦化業績回升，重組整合，再也無人提及。

時至2008年，山西焦化方面在產業整合未完成之際，說服國資委啟動增發方案，通過增發募集資金投資90萬噸/年焦爐技術改造項目、20萬噸/年醋酸項目、10萬噸/年粗苯精制項目、18萬噸/年合成氨、30萬噸/年尿素異地改造項目，項目總投資31億元左右。

結果，由于股市低迷，2008年11月20日，山西焦化公告放棄增發。公司不但新投資項目無法完成，以前項目也出現大幅度虧損，當年即出現2.3億元的巨額虧損。

此種局面下，重組再次被提上日程。而此時，雖然山西焦化方面也愿意接受西山煤電方面的整合重組，但西山煤電方面已經有了自已的焦炭生產能力，沒有了整合山西焦化的動力。

“山西焦化機構臃腫，人員是西山煤電的一倍多，產值只是后者四分之一，沒有任何煤炭資源，幾乎巨資投入的項目都處于虧損狀態。”寧志華表示，對于西山煤電，重組山西焦化意義不大，即使國資委出面要求，西山煤電的股東也不會同意，除非重組成本足夠低。

報表游戲的背后

所謂成本足夠低，事實上是希望山西焦化的股價足夠低。

山西焦化方面似乎是在“積極配合”。在山西省國資委最早提出由西山煤電出面整合山西焦化前夕，2004年4月14日，山西焦化召開了2003年度股東大會，提出對3家關聯方欠款計提4798萬元壞賬準備的議案（在這4798萬元的壞賬準備中，有對第一大股東山西焦化集團有限公司2.94億元欠款按15%比例計提的4410萬元），遭到以基金公司為代表的機構投資者的反對，最后此項議案以89.39%的反對票被否決。

2009年，山西焦化連續兩年虧損，面臨退市，再度出現重組預期。

山西焦化2009年年報再度出現超常的大幅虧損，全年虧損達到7.4億元，2010年一季度再度虧損1.8億元，其中2009年焦炭的毛利率為-2.97%。公司生產焦炭的原料焦煤主要來自其實際控股股東焦煤集團的相關焦煤生產企業。而同為山西焦炭生產企業安泰集團（600408.SH），2009年與山西焦化產能相當，但比其少虧損3.3億元，雖然安泰集團外購焦煤，但其焦炭生產毛利率優于山西焦化，為-0.46%。

自2010年3月31日公布2009年年報之后，山西焦化的股價進入綿綿跌勢，最低跌至4.54元。總資產66億元的公司，市值僅為25.6億元。

2005年，當傳出西山煤電重組山西焦化消息時，包括諾安基金、普豐投資基金都在充分調研的基礎上于當年第四季度大舉買進，占據了流通盤的22%以上，但最終鎩羽而歸。如今，再度出現重組預期，各類資金紛紛涌動。自2010年4月1日之后，單筆超過1萬手的天量買盤時有出現。

目前，《財經國家周刊》記者從山西焦煤集團獲知，確切的消息是，焦煤集團內部要求山西焦化“不惜一切代價”2010年實現盈利，解除退市風險，而方法是以較低的價格向山西焦化出售焦煤，或是注入一個盈利性的煤礦作為煤化工配套資產。