8月25日，大同煤業股份有限公司(大同煤業，601001)發布2010年中報，2010年1-6月份其原煤產量1576萬噸，同比增長23%；商品煤銷量達1152.21萬噸，同比增加9.3%。而其上半年營業收入為51.64億元，增長13.8%；歸屬母公司股東凈利潤6.32億元，降低13.07%；基本每股收益為0.75元(按7月份送股之后的最新股本16.7億股調整計算，每股收益為0.38元)。

總體來看，我們認為，上半年大同煤業業績略低于我們之前預期。

從行業趨勢判斷，我們認為，國內動力煤市場在今年三、四季度仍將呈現總體平穩的運行狀態，動力煤價格將繼續保持高位小幅震蕩走勢，冬季用煤高峰的到來可使四季度動力煤價格出現一定上漲。而從業績表現上看，三季度大同煤業業績有望與二季度基本持平，而四季度煤炭企業的“成本后翹”將部分抵消煤價上漲帶來的業績增長，在動力煤市場價難以出現大幅波動的情況下，大同煤業全年的業績波動相對也會較小。

若不考慮燕子山礦對大同煤業經營的影響，預計大同煤業2010-2011年煤炭產量分別達3100萬噸、3000萬噸，營業收入分別達106億元、117億元，凈利潤分別達13.3億元、16.1億元，每股收益分別為0.79元、0.96元。若考慮燕子山礦的并表，則大同煤業2010-2011年每股收益分別為0.86元、1.06元，目前股價對應2010-2011年市盈率分別為19.2倍、15.7倍，估值比較合理。而動力煤價的上漲、集團資產注入預期將是大同煤業股價表現的兩大催化因素，我們維持對其“推薦”的投資評級。

在昨日中報出爐后，大同煤業低開低走，報收于16.19元，跌3%。

管理費用大增113.21%

上半年大同煤業業績略低于我們之前預期，主要原因在于營業成本增加較快。

上半年大同煤業營業收入增加13.8%，而同期營業成本38.19億元，同比增加16.47%；成本增幅高于收入增幅，導致大同煤業煤炭業務毛利率下滑，由2009年同期的51.79%下滑至49.19%。

而大同煤業本部四礦噸煤生產成本較2009年平均成本大幅增加25%，塔山礦生產成本增加7%。以商品煤口徑計，2009年母公司四礦噸煤成本為276元/噸，2010年上半年則為344元/噸，大幅增加68元，增幅25%，人工成本的增加和煤炭開采成本的上升是主要原因。塔山礦由于是新建礦井，人工成本較低，生產成本增幅相對較低。

大同煤業管理費用同比大幅增加113.21%，管理費用大幅增加緣于之前大同煤業在制造費用中列支的修理費調整為在管理費用中列支。其中，母公司噸煤銷售費用和管理費用環比增加較多，噸煤管理費用38元，較2009年31元增加23%(編注：國信證券則在其最新的報告中指出，管理費用的激增吞噬了大同煤業利潤，也是其業績低于預期的主因之一)。

燕子山礦業績貢獻有限

經過重新評估之后，大同煤業于8月14日發布資產收購公告，以21.8億元收購同煤集團的燕子山礦，燕子山礦核定產能480萬噸，可采儲量13753萬噸(不粘結煤)。

2009年1-11月份，燕子山礦營業收入14.1億元，凈利潤2269萬元，年化計算凈利潤約2854萬元，貢獻每股收益為0.02元(最新股本估算)。

燕子山礦2009年的盈利水平低于市場預期，主要原因在于：外銷商品煤均價同比大幅下降95元/噸，工資上調導致生產成本增加較多，增值稅的提高。根據大同煤業的收購公告，2010年上半年燕子山礦實現凈利潤約6039萬元，年化計算凈利潤約1.2億元，可增厚2010年業績0.07元。

在2011年動力煤價格看漲的前提下，假設燕子山礦噸煤售價同比上漲5%，成本增加2%，則凈利潤有望達到1.7億元，貢獻大同煤業約0.1元(編注：國信證券則指出，大同煤業燕子山煤礦的資產注入，預計將會在下半年完成審批，并入公司年報,但業績增厚有限。而由于燕子山煤礦注入尚未完成，預計下半年大同煤業將不會再進行新的煤礦注入。綜合來看，大同煤業短期業績增長點不多)。

期待同煤集團資產注入

我們調研分析，大同煤業下半年的主要增長點，依然來自于塔山礦，塔山礦上半年產量實現1133.24萬噸，今年達到2000萬噸的目標已無問題。塔山礦達到2000萬噸的產能目標之后，大同煤業自身的增產潛力已不大。

此外，大同煤業在內蒙古收購整合的召富、華富煤礦以及色連一號煤礦由于投資合作進度的問題，短期內尚難以貢獻有效產量(編注：國信證券指出，華富礦和召富礦預計在9月份完成改擴建，但今年產量難以有大的貢獻，預計在150萬噸左右)。

而同煤集團煤炭資產的注入是大同煤業未來實現爆發式增長的動力源[12.64 -2.77%]，而逐步完成煤炭資產的整體上市是同煤集團的既定目標。

此前，大同煤業已承諾，將通過收購或其他合法有效方式，逐步將同煤集團現有全部優質煤炭業務或資產納入公司。