中國神華10年度上半年煤炭產量按年增長3%至1.092億噸。期內煤炭銷量按年增長11.6%至1.374億噸，其中長期合同銷量按年下跌6.2%至7,600萬噸，現貨銷量則按年急增54.4%至5,560萬噸。我們預期全年煤炭均價將按年上升13.8%至每噸441.6元人民幣，其中下半年度按年增長16.6%至450元人民幣。我們預期下半年度煤炭產量將保持平穩，全年按年增長3.7%至2.181億噸。但由于10年度比較基數較低，故11年度煤炭產量增幅料可反彈至9.5%。另外，10年度煤炭銷量料按年增長11.4%至2.834億噸。

現貨銷量擴大。根據調整后的銷售策略，神華在10年度上半年加大了現貨煤銷售比重（占總銷售額的比重按年擴大11.5個百分點至42.2%）。我們認為這有助公司把握現貨煤價的漲幅，并提高煤炭銷售利潤率（10年度上半年：67.1%）。同時，我們預期現貨煤銷售比重將進一步加大，并促使煤炭銷售利潤率保持在65%以上，10年度料為66.2%。

成本攀升，盈利前景蒙陰影。盡管第三方采購業務增長放緩（10年度下半年：+17.4%），但未來盈利前景仍難免受到成本攀升的拖累。我們預期10年度銷售成本按年增長20.5%至789億元人民幣。潛在的資源稅改革將進一步加重盈利負擔。我們預計經營利潤率將較09年度的38.8%保持平穩或小幅回落，10至12年度料介于38.7%至37.6%之間。

目標價33.80港元，相等于11年度市盈率14.5倍。神華最新收市價相等于11年度市盈率13.0倍及10至12年度市盈增長率1.3倍，略低于其15.6倍的歷史估值區間中游水平。考慮到銷售成本攀升對盈利的拖累，我們認為目前估值合理。此外，潛在的資源稅改革將進一步加重盈利負擔。在調低盈利預測后，我們將評級調降至觀望。目標價從36.20港元調低至33.8港元，相等于11年度市盈率14.5倍及每股盈利1.99元人民幣。