投資評級與估值

我們認為煤炭板塊當前絕對估值及相對估值較為合理，且對于節能減排導致需求下滑的擔憂反映較為充分，故本月“標配”煤炭仍然合適。個股方面，我們建議投資者精選前期漲幅較小、3 季度業績有環比增長的公司：潞安環能（601699）（3 季度噴吹煤價上漲，帶來業績環比提升預期）；兗州煤業（600188）（3 季度匯兌損失重回匯兌收益，且產量環比增加；新獲內蒙8 億噸儲量，十二五有望形成千萬噸產能）；平莊能源（000780）（蒙東褐煤價值發現過程中最受益的品種，國電剩余煤炭資產陸續注入）。另外，上海能源（600508）在重點公司中估值仍最低，可繼續持有。

關鍵假設點

9、10 月份火電耗煤由旺季轉入淡季，動力煤供應稍顯寬松，國內現貨價格將比照國際現貨調整，小幅下跌后步入盤整（下調幅度5%左右）；而焦煤價格則需觀察國家對于節能減排推進的力度，鑒于焦煤現貨價格前期已向下調整了10%，若此次鋼鐵減產幅度在10%以內將對當前焦煤價格影響不大。展望三季度，鑒于動力煤、煉焦煤等現貨價格環比下跌（幅度均在10%以內），我們認為煤炭行業盈利環比上半年將略有回落；部分公司，如兗州煤業、潞安環能等凈利潤率有望繼續提高。

有別于大眾的認識

當前對煤炭板塊股價影響最大的不確定性因素是節能減排對煤炭需求造成的實質性影響。針對此，市場出現了兩種看法：一種看法認為，節能減排執行過程中，煤炭相關下游盈利轉好，對煤炭價格的實際接收能力有所提高，煤價下行風險得以緩解，未來景氣度有望逐步走高；第二種看法認為，節能減排力度不斷加強，下游減產幅度可能超預期，需求下行將進一步加大煤價下跌風險，煤炭股受此拖累將步入下跌。

結合基本面跟蹤分析，我們對認為9、10 月份煤炭行業景氣度呈現出小幅下降的概率偏大，板塊上漲的催化劑相對較少，煤炭股或由前期“漲多跌少”的局面轉為階段性修整。所幸的是，當前煤炭股無論從絕對估值還是相對估值來看，都對以上“擔憂”有所反應，板塊估值相對合理，因此大幅上漲及下跌的理由都不充分。從配置角度我們認為“標配”仍然適合，只不過煤炭板塊漲幅可能低于盈利有實質性改善或提高的鋼鐵、水泥、造紙等行業。

股價表現的催化劑

節能減排實施效果低于預期，下游產量減少幅度有限。