煤炭業(yè)務(wù)：產(chǎn)量釋放穩(wěn)定，現(xiàn)貨煤價有望超預(yù)期提升。公司1-8月累計完成商品煤產(chǎn)量1.47億噸，與去年同比增長4.03%。煤炭銷量1-8月累計1.87億噸，與去年同比增長13.13%。考慮到公司今年8月份公告擬收購控股股東部分資產(chǎn)以及現(xiàn)有煤礦資源的在建及技改項目，我們判斷，未來幾年公司煤炭產(chǎn)量將有穩(wěn)定提升，預(yù)計年均復(fù)合增速將保持在10%以上。

未來煤價有望超預(yù)期提升。鑒于四季度煤炭需求有進一步擴張的趨勢，我們預(yù)計公司今年全年煤價漲幅將在20%左右。對于2011年的煤價，我們基于明年供求判斷，給予煤價漲幅10~15%的預(yù)測，并有可能超預(yù)期。

資產(chǎn)注入有望提升股價彈性。公司8月份公告了近期的資產(chǎn)收購事項，但并沒有明確具體收購對象。按照公司上市時的承諾，預(yù)計公司從集團所購買資產(chǎn)范圍主要包括煤炭和煤制油資產(chǎn)，具體可能包括神華包頭礦業(yè)公司、神華烏海能源公司、神華寧煤、神華新煤、神華寶日希勒煤業(yè)和相關(guān)煤制油項目資產(chǎn)。我們預(yù)計資產(chǎn)注入后相關(guān)資產(chǎn)在2010/2011年的煤炭產(chǎn)量分別為1.31億噸和1.59億噸，對應(yīng)權(quán)益產(chǎn)量分別為7250萬噸/8482萬噸，約占目前上市公司產(chǎn)量的30%左右。根據(jù)我們簡單測算，上述資產(chǎn)2011年可帶來69.62億元的凈利潤。我們判斷，已公告的資產(chǎn)注入步伐將逐步加快，預(yù)計年能完成的可能性較大。

未來股價催化劑：海外資源開拓公司疆域。中國神華(28.48,0.02,0.07%)除了在國內(nèi)通過技改、資產(chǎn)注入等方式吸收優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之外，也在海外積極開拓煤炭版圖。據(jù)媒體報道，目前神華集團與上市公司已經(jīng)與澳大利亞、印度尼西亞、蒙古、俄羅斯等國家達成或者正在洽談合作意向。

電價有望上調(diào)，業(yè)績有提升空間。對于目前的電力業(yè)務(wù)，最大的亮點不在于發(fā)/售電量是否會有突破，上網(wǎng)電價能否在國家政策的傾斜下出現(xiàn)超預(yù)期上調(diào)才是電力業(yè)務(wù)的最大看點。根據(jù)2009年年報披露信息，2009年公司售電量977億千瓦時，預(yù)計2010年有望達到約1465億千瓦時。通過敏感性分析我們看到，在最保守情況下，我們假設(shè)售電量提升20%，由于上網(wǎng)電價的調(diào)整在預(yù)期以外，如果提升5%將為公司電力業(yè)務(wù)銷售毛利額外增厚近17%，由此可見，電價調(diào)整對于公司電力業(yè)務(wù)盈利能力的彈性很高。如果電價成功上調(diào)，將使得公司電力業(yè)務(wù)盈利能力有大幅改善。

自有鐵路保證供給，預(yù)期極端天氣或提升盈利水平。中國神華是具備煤-電-路-港營運一體化的大型煤炭企業(yè)，公司2010年1-8月自有鐵路煤炭運輸周轉(zhuǎn)量累計達到99十億噸公里，相較去年同期增長8.08%。2010上半年營業(yè)收入103.73億元，營業(yè)利潤51.6億元，同比增長7.19%，毛利率62.33%，對公司總利潤的貢獻約在20%左右。神華目前擁有神朔、朔黃-黃萬、大準、包神4條自有鐵路，累計長度達到1367公里，運能為445百萬噸。公司計劃在2010-2011年把大同到準格爾的單線鐵路改造成復(fù)線鐵路，另外鋪設(shè)新線連接大準線和包神線。2010年公司自由鐵路運量預(yù)計可增加3000萬噸左右，進一步提高公司煤炭自運的能力。

風(fēng)險提示。宏觀經(jīng)濟"二次探底"的風(fēng)險、房地產(chǎn)調(diào)控政策以及節(jié)能減排力度持續(xù)加大帶來的行業(yè)性風(fēng)險；政策性成本突然征收；公司資產(chǎn)收購過程中存在的不確定性。

盈利預(yù)測。作為公司行業(yè)龍頭，公司在資源獲取、運銷等方面有明顯優(yōu)勢，業(yè)績也有穩(wěn)定的增長保障。我們判斷，公司未來幾年產(chǎn)量增速將有望維持在10%以上(存量資產(chǎn)逐步釋放產(chǎn)能/集團資產(chǎn)注入預(yù)期/海外獲取資源預(yù)期)，2011年煤價將有10~15%甚至更高的增長，我們維持公司10/11/12年EPS預(yù)測為1.75/2.27/2.91元，對應(yīng)10/11/12年P(guān)/E15x/11x/9x。

給予公司存量資產(chǎn)目標價40.86元，對應(yīng)11年P(guān)/E18x，當前價28.46元，相比其他主流煤炭A股，估值優(yōu)勢明顯，已公告的資產(chǎn)注入事宜也將適時催化股價，維持"買入"評級。