近日我們調研了安源實業股份有限公司(安源股份，600397)。剝離不良資產后，安源股份將變身煤炭新貴。

今年9月初，安源股份公告稱，其持有的安源玻璃有限公司100％股權、安源客車制造有限公司68.18％股權、擁有的截至2010年7月31日應收安源客車債權、應收安源玻璃債權與江煤集團持有的江西煤業集團有限責任公司(下稱江西煤業)50.08％股權中的等值部分進行置換。安源股份并以發行股份的方式購買北京中弘礦業投資有限公司、中國華融資產管理公司、中國信達資產管理股份有限公司持有的江西煤業合計49.92％的股權。本次非公開發行股份數量合計不超過2.4億股，發行價不低于11.63元/股。

在江西煤業整體上市后，安源股份的資源量及產能增加至34661.58萬噸和727萬噸，分別增長395％和808％。

我們認為，江煤集團后續資產注入上市公司安源股份預期強烈，除此次注入上市公司的煤礦之外，江煤集團省內外仍有大量優質的在建礦井，有望率先注入的五礦合計資源量1.5億噸，產能260萬噸。

我們預計在此次資產注入后，安源股份2010－2011年攤薄每股收益為1.10元和1.22元，對應2010年、2011年的PE(市盈率)分別為17.58倍和15.85倍。以及鑒于安源股份后續資源注入的良好預期，我們維持對其“買入”評級，目標價28元/股。

昨日安源股份報收于19.09元/股，跌1.29％。

剝離不良資產

江西煤業注入之前，安源股份業務主要有三塊，煤炭采掘銷售、浮法玻璃生產及深加工、客車制造。

安源股份歷年煤炭業務盈利穩定，但玻璃及客車舉步維艱，一直拖累業績。

安源股份2006－2009年每年銷售凈利率分別僅為0.45％、0.21％、－21.78％和3.43％。由于煤炭產能小，建材及客車業務歷年不同程度地拖累公司業績。

安源股份此前僅有豐城曲江煤炭開發有限責任公司90％的股權，該公司下轄曲江煤礦保有資源儲量8772萬噸，可采儲量2906萬噸，預可采儲量為3497萬噸，按年設計產能90萬噸計算，可采年限50年以上，煤種為優質主焦煤，產品結構為60％的主焦精煤和40％的混煤和末煤。今年上半年，安源股份煤炭產品實現主營收入34470萬元，同比增長30.34％，實現凈利潤8478萬元，同比增長71.89％，成為安源股份盈利的主要來源。而2010年1－7月安源玻璃實現凈利潤－3732.81萬元，安源客車實現凈利潤－2982.35萬元，玻璃與客車業務繼續拖累公司業績。

在重組后公司將擺脫玻璃、客車業務長期虧損的拖累，在剝離不良資產后，主業將集中到煤炭開采上。

躋身煤炭新貴

此次江西煤業將19個成熟煤礦的經營資產和采礦權注入上市公司，安源股份的資源量及產能增加至34661.58萬噸和727萬噸，分別增長395％和808％。

不過，若按安源股份目前股價及增發后的最大股份5.09億股計算，安源股份的市值約94.26億元，結合煤炭的權益儲量及產能來看，與其他煉焦煤上市公司比較處于中等水平。

注入資產后，安源股份主要產品為混煤和洗精煤。

其中混煤各礦熱值不一，為3500－5000大卡，平均4000大卡左右。混煤洗出率80％以上。安源股份精煤主要是1/3焦精煤和主焦精煤，洗出率在50％~60％。

此后，安源股份轉型專注煤炭生產銷售的企業。煤炭銷售全部市場化，由于靠近消費地，有運輸上的優勢，其煤價較高。

江煤的后續布局

除此次注入上市公司的煤礦之外，江煤集團仍有大量優質的在建礦井，而江煤集團也承諾未來適時注入上市公司，以下五礦未來有望較快注入上市公司:豐龍礦業、新鳴煤業、小牛煤業、貴新煤業、花鼓山煤業。

此外，因為資源條件限制，江西省內煤礦產能較小，大多幾十萬噸。江西煤業是江西最大的煤炭企業，2009年江西煤炭產量3414萬噸，江西煤業連同上市公司曲江煤礦合計占比約1/5。省內其余煤炭企業主要是民營和鄉鎮小煤礦。我們預計“十二五”期間，江西煤業將成為江西省煤炭資源整合的主力。而江煤集團在貴州、云南先后整合小牛煤業、貴新煤業、大水洞煤礦、前進煤礦、貴州鼎望、云南礦業等，未來江煤集團將繼續依托云貴地區的三個平臺:貴州礦業、鼎旺礦業及云南公司參與當地的資源整合。

此外，江煤集團在省外云貴地區爭取資源之外，還積極參與海外煤炭項目的收購。目前江煤集團已經在印度尼西亞、馬來西亞開礦。

江煤集團力爭2010年煤炭產量達1000萬噸，銷售收入100億元。到2015年，江煤集團力爭煤炭產量省內1000萬噸，省外境外1000萬噸，實現銷售總收入達150億元。