《新世紀》周刊 記者 于寧 王紫霧 張伯玲 特派香港記者 王端

11月24日，天很藍，但山西省首府太原市的空氣中，仍然彌漫著一種淡淡的煙塵味。這一天，《山西日報》上登出一則消息：山西省政府第72次常務會議決定，原則上同意山西潞安礦業(yè)集團整合重組山西天脊煤化工集團，陽泉煤業(yè)集團有限公司整合重組太原化學工業(yè)集團，山西能源交通投資公司整合重組山西地方鐵路公司、山西汽車運輸集團、山西能源產業(yè)集團、山西物資產業(yè)集團等總體方案。

有心人會注意到，獲得大規(guī)模資產注入的前兩家，正是2008年9月山西掀起的“煤改颶風”中，確定的七家省級整合主體企業(yè)中的兩家。而山西能源交通投資公司，則是山西運籌多年，負責運煤鐵路通道建設的山西方運作公司。

有此動議，是為充實這些省級國資平臺的資本，且后者的需求十分迫切。根據山西省的規(guī)劃，“十二五”期間山西省社會投資總規(guī)模將達到5萬億元左右，比“十一五”要翻一番。這意味著，山西的資本金缺口將超過3000億元，其中至少一半，將是山西煤炭業(yè)產業(yè)整合、發(fā)展的缺口。

山西的發(fā)展是國家能源安全戰(zhàn)略的重要組成部分，盡管爭議不斷，煤炭業(yè)資產整合的大潮已經不會回頭。

10月21日，國務院辦公廳轉發(fā)了經國務院同意的國家發(fā)改委《關于加快推進煤礦企業(yè)兼并重組的若干意見》，明確提出推進煤礦企業(yè)通過兼并重組，提高煤炭產業(yè)集中度的具體目標。如將煤礦企業(yè)年均產能標準提高到80萬噸以上，并要求特大型煤礦企業(yè)集團煤炭產量占全國總產量的比例達到50％以上等。這等于再度肯定了山西煤炭業(yè)整合的經驗，即堅決淘汰落后小煤礦，加快推進煤炭產業(yè)現代化的進程。

目前，山西煤炭資源整合的資金缺口高達上千億元，如果加上技術設備提升、新能源如煤層氣開發(fā)，資金缺口更大。

錢從何處來？

光靠山西國有企業(yè)的自身積累是遠遠不夠的。是自身資產騰挪，還是爭取金融資本股權投資，在煤炭資源資本化方面實現重要的一躍？山西正面臨著這樣的十字路口。

對于金融資本而言，山西煤炭呈現出來的更多的是機會，甚至是“歷史性機遇”。伴隨著煤礦價格的再次暴漲，一年前尚不清晰的山西煤炭版圖，時下已然成為股權投資基金逐鹿的最熱戰(zhàn)場。

11月11日，運籌一年多的濤石股權基金宣布成立。首期規(guī)模200億元。中國平安作為濤石基金管理公司的股東以及基金的出資人，將在第一期基金中投入100億元。未來五年，該基金的募集資金規(guī)模是1000億元。

“PE正式投資山西，這是第一家。”一位山西的高層人士表示，“山西不止需要一個濤石，而是起碼要八九個。”

今年夏季，中信信托已快速發(fā)行了兩只信托計劃，向山西的兩家民營企業(yè)提供了40億元并購資金，以收購煤礦。

除了濤石基金，PE新貴融源資本也明確表示，有興趣投資山西的能源項目。今年9月，做汽車的奇瑞與聯想投資都宣布要以巨資投資煤礦和煤化工產業(yè)。11月16日，管理資金規(guī)模近百億元的中信產業(yè)基金總經理吳亦兵對本刊記者表示：“我們也在看能源投資的機會。”

一些本土的PE也試圖募集資金，投向山西。“聽說他們缺錢，要改制上市。”這樣的消息，開始在業(yè)內彌漫。

“煤炭今年四季度以后可能供過于求。”一位業(yè)內人士如此提醒其中風險，不過，投資界人士對此不以為意：“周期性因素沒關系，煤價下跌更利于投資。”

平安入晉

“100億元怎么做能源基金呢，太小了，要做就做世界上最大最好的能源基金，至少要1000億元”

11月11日，深秋的釣魚臺國賓館外，金黃色銀杏葉落得滿地。紅墻內一隅的俱樂部中，濤石能源股權投資基金（下稱濤石基金）宣布成立。

濤石基金預計募集資金規(guī)模200億元，承諾未來不低于一半的投資將投向能源相關領域，既包括傳統(tǒng)能源，也包括新能源。作為基金的核心投資人，中國平安第一期承諾出資100億元。

六個月前的5月25日晚，一架公務機停落在太原武宿機場。來者正是平安集團董事長馬明哲一行，只為第二天上午與山西省省長王君、副省長李小鵬的首次會晤，山西能源產業(yè)基金領導小組副組長令政策及有關廳局的負責人均出席了這次名為“山西省政府與平安集團合作的座談會”。雙方簽署了戰(zhàn)略合作的框架意見，敲定了平安入晉的序曲。而牽線搭橋者正是三山資本的創(chuàng)始人李山（參見本期“李山的新歸途”）。

最初，李山希望按照國家發(fā)改委的標準發(fā)起100億元的基金，并力邀平安出資20億元。“100億元怎么做能源基金呢，太小了，要做就做世界上最大最好的能源基金，至少要1000億元。”李山轉述馬明哲當時的表態(tài)說。

作為基金管理人的濤石股權投資管理（上海）有限公司于3月15日已經先期成立，平安集團和三山在投資管理公司中各占一半的股份，未來還會各自出讓10％的股份給大型國有能源集團。李山任董事長和首席執(zhí)行官，平安則派駐兩名董事進入了濤石董事會，其中平安信托董事長CEO童愷任濤石副董事長，平安信托董事總經理陳剛任董事。據本刊記者了解，平安在投資決策委員會中，有一票否決權。

在基金成立之時，濤石基金與陽泉煤業(yè)集團、晉城煤業(yè)集團、山西煤炭進出口集團、山西國際電力集團等公司簽訂了合作框架協議。其中多家企業(yè)均為山西煤改中確定的七家省級整合主體的成員。

這樣的協議并不具備嚴格的約束意義，但對李山而言，則標志著踏出了第一步。“關鍵是看濤石的資金能到位多少。我們每年的投資就要一兩百億啊。”一位山西整合主體企業(yè)的負責人如是說。

李山表示過“三步走”的設想，山西煤改的第一步要規(guī)模經濟，資源整合；第二步引入財務與戰(zhàn)略投資者，建立良好的公司治理機制；第三步是與資本市場結合，改制上市，全力推動技術改造、產業(yè)升級。

雖然在平安之外，濤石基金還沒有確定其他投資人，但李山看起來并不擔心。一方面，他認為能源概念在通貨膨脹的環(huán)境中已經足以吸引投資者；另一方面，“那些仍然希望投資山西煤業(yè)的民營企業(yè)家，或可以這次煤改中獲得的部分價款投資于濤石基金。”李山說。

煤改颶風

“煤改颶風”沒有平息，作為山西經濟命脈的煤炭業(yè)，在資源優(yōu)化整合、產業(yè)改造升級的現代化進程中，如何與資本市場實現對接與融合？

平安等各路資金入晉，并非一片坦途。“曾有不少人勸我：山西情況太復雜，不要去。”李山表示。

煤炭是中國能源供給的首要來源，而山西則擁有全國四分之一的煤炭儲量。山西煤炭業(yè)多年存在的“多、小、散、亂、差”的傳統(tǒng)格局，造成了安全系數低、經濟效益差、環(huán)境破壞嚴重等一系列問題，尤其是此起彼伏的礦難，終于讓山西省政府痛下決心，全面啟動了這場規(guī)模宏大的煤炭產業(yè)改革，目標即是建立起大基地、大集團的戰(zhàn)略架構。

“一個90萬噸的煤礦，假設噸煤的基本建設投入成本在300元，就得近3億。還不算技術改造、安全設施的投入。過去三五萬噸、遍地開花的小煤窯是難以支付這些成本的。”前述煤炭專家表示，煤礦業(yè)和其他行業(yè)不一樣，規(guī)模效應初期是相反的，越小的煤礦成本越低，越大的煤礦成本越高。

盡管改革進程中存在不少爭議，也有一些不盡如人意的操作性問題，但山西正向設定的目標疾行：到2011年，山西省內的礦井將從原來的2598座減少到約1000座，到2015年，煤炭礦井數量控制在800處左右，以提升單井產量，獲得規(guī)模效應，關鍵是促進企業(yè)投入巨資進行技術改造，提高生產安全系數，并要求實現數字礦井、機械化開采和綠色開采。

煤礦業(yè)仍屬高危行業(yè)，不可能杜絕礦難，但是，“英美的煤礦一年才死一兩個人。一個百萬噸的數字化、機械化礦井，礦工只有一二十人。如果我們的大煤礦不積極搞技術改造，還搞人海戰(zhàn)術，一旦發(fā)生礦難，后果不堪設想。”一位煤炭業(yè)專家表示。

同樣令山西人焦慮的是，作為能源大省，山西仍是一個經濟社會欠發(fā)達的地區(qū)。2009年人均GDP低于全國平均水平。而在全國GDP平均水平之上的有十幾個省，多數與山西的煤炭支撐息息相關。

這是資源的詛咒嗎？山西省內不乏意見認為，這是山西多年支援國家建設的代價。改革開放以來，山西為全國提供了60多億噸煤炭，是國家重要的能源供給基地。但山西的發(fā)展為何仍不盡人意？“總的看，狠抓投資，大抓項目，是他們快速增長的根本所在。面對兄弟省份快速發(fā)展的態(tài)勢，我們備感差距大、壓力大。”一位山西省現任官員表示。

今年5月底，原陜西省省長袁純清出任山西省委書記，他將山西的“十二五規(guī)劃”大大提速——全省GDP年均增長13％，財政收入、居民收入翻番，社會固定資產投資年均增長20％，投資總量力爭超過5萬億元。

與“十一五”期間的2萬億投資相比，這相當于要翻一番。今年上半年，山西的全社會固定資產投資同比增長26.3％，增速雖然高于全國1.3個百分點，但仍比中部平均水平低2個百分點，新開工項目在中部居末位。“像安徽等省份，最近幾年的固定投資增速都在40％以上！”山西一位經濟界人士表示，“最近山西已派人去安徽考察。”

如果按山西未來五年5萬億元的固定資產投資簡單估算，資金不能全部來自銀行貸款，必須要有一定比例的資本金，由此，山西每年所需要的股權投資資金應該在3000億元以上。目前山西超過一半的投資是在煤炭行業(yè)，這也意味著，煤炭行業(yè)所需要的資本金每年都將以千億元計！

資本金何來？

如本文開頭所述的國資劃撥可能是一種。但這樣拉郎配式的國企資產捏合，將非煤國有資產向國有煤礦集團的整合，最終效果就究竟怎樣，能否發(fā)揮各專業(yè)化公司的作用，還值得觀察。另外，地方融資平臺這一模式已經被高度警覺后，除了項目的后續(xù)建設，銀行亦不敢輕易給予貸款支持。

關鍵問題是，山西在多大程度上能開放股權，引入社會資本？最近，山西省委書記袁純清明確提出，山西必須要進行資源資本化的運作。煤炭資源是發(fā)展新興產業(yè)的重要資本，要以資產資本化、資本股權化、股權多元化為重點，實施跨地域、跨行業(yè)、跨所有制的兼并重組。“一方面要依托科技進步、技術創(chuàng)新，另一方面必須在投融資方面有創(chuàng)新之舉，沒有資本的推動，產業(yè)現代化從何談起。”另一位山西經濟界人士如是說。

煤層氣機會

“至少5000億元投資吧。”一位看好煤層氣的投資界人士如此估計

除了傳統(tǒng)的煤礦整合和改造，“煤層氣”這一熱值高、無污染的新能源開始被看好，但所需要的投資巨大。“這次山西煤炭企業(yè)獲得了一個歷史性的機遇，要從以前的粗放型的發(fā)展模式，走向一個多元、清潔、綠色、循環(huán)、低碳的模式。”這樣的溢美之詞，更多的是指類似煤層氣開發(fā)的項目。

煤層氣即瓦斯，在過去不具備煤層氣收集、運輸、利用技術時，就隨著煤炭的開采泄漏到大氣中，一來排放不干凈，有瓦斯爆炸的危險，是煤礦安全的最大隱患，二來會加劇全球的溫室效應。全球埋深淺于2000米的煤層氣資源約為240萬億立方米，是常規(guī)天然氣探明儲量的兩倍多，中國煤層氣資源豐富，居世界第三。山西的儲量有10億立方米，占全國的三分之一。

不過，煤層氣的利用涉及開采、鋪設管道、儲存、轉換成電能或熱能，這是一整套的系統(tǒng)工程，“至少需要5000億元投資吧。”一位看好煤層氣的投資界人士如此估計。

“發(fā)展煤層氣是早晚的事，政策設計的問題也會很快得到彌補。”一位山西經濟界人士表示。他指的“問題”是現實的。由于歷史原因，開采煤層氣的氣權與礦權是分開的，礦權在山西省內，而氣權由國土資源部管。

但實際上，煤層氣是附著于煤礦的，只有在煤礦開采的時候，煤層氣才會分離出來。近年來，山西的晉煤集團等諸多企業(yè)已經進入了這一領域，在采煤的同時也采氣。“這是煤礦開采本身的需要。”一位煤礦業(yè)人士表示。另一方面，中石油等央企只有個別區(qū)塊有開采煤層氣的實際權力，如果沒有其他煤礦企業(yè)的合作，采氣就成無本之末。

本刊記者了解到，中石油最近提出和山西當地企業(yè)一起合資的方案，也歡迎PE入股，目前正在和山西省高層領導溝通。山西省內仍存不同意見，希望能夠拿回氣權，但市場人士分析，“聯合開發(fā)未嘗不是條可行之路”，“應該抓緊機會，用10年到20年左右的努力，在山西建設一到兩個規(guī)模為500億立方的煤層氣企業(yè)。”

目前雙方的焦點，集中在中石油對這一煤層氣公司，“控股比例到底設計為多少，絕對控股，還是相對控股？具體比例都可以通過談判來解決。”有關人士表示。

聯合開發(fā)，也為PE這樣的社會資本創(chuàng)造了新的機會。“我非常看好煤層氣的投資。”李山說。

另一家看好這個項目的PE為融源資本。顧名思義，融源基金主要的投資方向為金融和能源，成立于今年6月底，創(chuàng)始人楊光原為富蘭克林鄧普頓資產管理公司中國區(qū)負責人，后者與中國人壽在香港有合資公司，合作多年。今年47歲的楊光正式離開鄧普頓，創(chuàng)建融源基金，首期目標為60億元，目前已從中石油控股的昆侖信托發(fā)行的信托計劃中融到數億元，而昆侖信托在這一基金的管理公司中持有49％的股份。

成立僅四個月的融源基金已經完成兩筆投資，總投資金額約為8億元。一筆為認購北汽福田（600166.SH）1000萬股的定向增發(fā)。另一筆為冀東集團，今年8月，融源基金聯合新遠景，以7.86億元對冀東集團增資擴股，分別持有7.454％和2.546％股權，新遠景是新天域資本的人民幣基金。

“我們惟有在煤層氣項目上，可能和濤石這樣的機構有合作。”接近中石油的一位知情人士稱。

必爭之地

隨著今年9月以來煤炭價格的再次暴漲，山西開始成為各路資金的兵家必爭之地

在今年9月煤價重回上升通道后，投資山西的競爭格局陡然改變。

其一是大型央企的加入。在今年9月的能源博覽會期間，山西省政府與華能集團、華電集團、中國建材集團、中國電子科技集團、國電集團和中國化工集團等央企簽署了戰(zhàn)略合作框架協議，“十二五”期間，六大集團擬在山西投資3200多億元。

其二是PE、信托這樣的等機構投資者，逐漸注意到了山西的投資機遇。據山西省社科院能源所所長王宏英估算，此次煤改中，“煤老板”約有1400億元的資金將從煤炭領域退出。從第一輪重組至今，市場人士估算還有大約1000億元的并購資金尚未支付。這一巨大的資金缺口首先給PE們帶來了機會。同時，山西主體煤業(yè)企業(yè)也在謀劃整體上市的思路。這對PE來說，無疑是難得的投資和退出的機會。

不過，一位山西省政策分析人士稱，整體上市并不容易。一是五大集團基本上都有自己的上市公司，二是“企業(yè)辦社會”遺留的歷史包袱較大，評估難度很大，耗費時日。三是多家集團在煤炭市場低迷時期經歷過債轉股，資產管理公司成為占比較高的重要股東，整體改制是否會造成山西省喪失對有關企業(yè)的控股權，如何擺正和資產管理公司的關系，都是要解決的矛盾。在這種復雜背景下，選擇“先易后難”的項目來做，做出幾個改制樣板，可能更為現實。

目前，七大集團中外都有自己的上市公司，有的集團還發(fā)行了債券或中期票據，負債率大多在60％-70％之間。這些國企是否有動力引入外面的資金？一位省級煤炭整合主體集團的董事長就坦率地告訴本刊記者，“這兩年我們成立了多家投資公司，旗下有自己的財務公司，要那么多錢存著也沒用。”

不過，晉煤集團是惟一一家旗下沒有上市公司的省級煤業(yè)整合主體。2009年晉煤分拆旗下藍焰股份上市，但在證監(jiān)會發(fā)審委過會時受阻，起因是藍焰股份要用絕大部分的募集資金購買母公司的資產。此次晉煤是否有計劃通過藍焰股份實現整體上市？這十分可能。在平安信托為該項目做的信托計劃中披露，首個潛在的投資項目即為在2011年完成藍焰股份的上市。

相對于七大集團，在山西的民企整合主體對資金更加饑渴，但受制于“貸款難”，這給PE、信托機構等創(chuàng)造了進入機會。

中信信托“快速出手”，今年七八月間即完成了兩只煤炭資源產業(yè)投資基金的募集，第一只發(fā)行規(guī)模37.12億元，第二只18億元，創(chuàng)下信托產品發(fā)行的新紀錄，此前一般大型的房地產信托規(guī)模也不過10億元。根據有關信托計劃，這兩支信托分別向山西的兩家民營整合主體提供了30億元和10億元的并購資金。在這一交易安排中，民營整合主體實際用49％的股權過戶和51％的股權質押作為有關信托計劃還款的保障，“這樣的安排實際沒什么風險，而且責任劃分比較清晰。”一位信托業(yè)資深人士評價。

該信托計劃的執(zhí)行經理李峰告訴本刊記者，中信信托提供了30億元并購資金，控制了200億元資產；企業(yè)在資產規(guī)模擴大后收益增加，可以用未來的現金流償還信托計劃；萬一發(fā)生不利情況，信托可處置相關核心煤礦。此外，中信信托派駐董事，對重大事項具有一票否決權。

“山西的項目很多，機會很多，我們需要精心挑選，不是隨便投一個煤礦就了事。”李山則表示。

本刊記者符燕艷、李濤對此文亦有貢獻