在煤炭價格不斷攀升和能源需求吃緊形勢下，中國產煤第一大省山西的煤炭重組引人關注。作為在山西三家省級整合主體企業擁有股份的股東，是否會感到機遇的到來？

中國信達資產管理股份有限公司（下稱信達資產）正是這樣一個角色，然而它面臨的卻是一個尷尬境地。

上世紀90年代末在煤炭行業慘淡之際，為處理不良資產，信達資產接受建行、國開行的債轉股資產，成為大同煤礦集團有限責任公司（下稱同煤集團）、陽泉煤業（集團）有限責任公司（下稱陽煤集團）、山西晉城無煙煤礦業集團有限責任公司（下稱晉煤集團）以及山西焦煤集團有限責任公司（下稱山西焦煤）三家公司股東，其中持股比例最高的達到了40%。

陽煤集團、同煤集團、晉煤集團和山西焦煤，正是此次山西煤炭重組的七家省級整合主體企業中的四家。

多年來，信達在山西的持股“沒有獲得過分紅”，但在這次煤炭業整合過程中，煤企集團股權的價值已經凸顯。當年不見投資收益的債轉股資產，已然成為信達資產等資產管理公司資產池中最富增值潛力的一塊，眼看山西的股權儼然變成價格不斷上漲的“烏金”，自然不會輕言退出。

作為山西煤改整合主體企業的控股股東和主要推手，山西省政府為了解決煤改資金缺口，有意放開部分股權，“但山西省不希望喪失對有關企業的控股權，這是底線。”山西當地一位高級政策研究人士表示。

雙方因此僵持不下。有關人士分析，如果此種狀態持續，山西有關整合主體有可能放棄整體上市的計劃，采取分拆旗下企業上市的路徑，集團層面繼續少分紅甚至不分紅，這將使得信達資產的股權繼續成為沒有收益和變現可能的沉淀資產。但這對山西的這些煤企來說，因此放棄整體上市的目標，代價也顯而易見。

更重要的是，如果就此留下對外來資本“關門打狗”的印象，會給山西省下一步大規模的引資計劃蒙上陰影。這實際是一個雙輸的結局。

如何承認信達歷史上對減輕企業債務負擔做出的貢獻，又尊重山西省對煤炭企業控股權的主張，真正實現共贏，是山西方面和信達方面，乃至更高決策層，需要解決的一道難題。

退出懸疑

2008年9月，山西省政府下發《關于加快推進煤礦企業兼并重組的實施意見》，山西煤改開始。

在經過兩年多的煤炭資源整合后，小礦被悉數收購，山西國有煤礦公司手里的資源量大幅度提升。以省級七大整合主體之一的陽煤集團為例，煤改之前，礦山老化，資源枯竭，前景堪憂。借煤改中兼并重組的機會，陽煤集團的資源占有量翻倍，達到100億噸，他們的目標則是未來三五年內，產能達到億噸以上，銷售規模達到千億元以上，躋身全國煤炭行業前十強。

在陽煤集團層面，信達資產持有40.42%股份，僅次于持股54.03%的大股東山西省政府。

近日，陽煤集團一位負責人向本刊記者透露，目前，陽煤集團已與信達資產達成共識，后者將退出陽煤集團。

對于希望信達資產退出的理由，上述負責人表示，“陽煤集團旗下的子公司都是股份制，集團其實只能代表一方股東?，F在，陽煤集團有兩個股東，不利于子公司的經營管理。”按照他的說法，陽煤集團將向信達資產支付一定對價，但是“并不高”。“一直以來，信達資產既沒有收益，又沒有管理權。還不如我們把錢給他們，他們退出?！?/p>

這一說法得到了山西省社科院一位專家的證實?！拔乙猜犼柮杭瘓F高層提及，他們與信達資產在股權退出這塊談妥了?！彼嬖V本刊記者。

本刊記者亦了解到，山西有關企業甚至希望信達以當年債轉股的本金部分退出，不希望支付溢價。

信達資產山西分公司總經理張巨山在電話中否認了“退出協議”的說法，并表示“目前對各家的持股比例沒有變化，一切正常”。

今年年中本刊記者在采訪信達資產董事長田國立時，他亦表示，信達的債轉股資產很有價值，不會輕易出讓。

信達資產是目前四大資產管理公司中業績最好的一家。1999年，為解決中國銀行業的巨額不良資產，并服務于國有企業改革，中國政府相繼成立了信達、華融、東方、長城等四家資產管理公司，分別從幾大國有銀行按賬面值承接1.4萬億元不良資產，收購的資金來源于央行再貸款及向四大行發行的金融債。十年之后，資產管理公司政策性不良資產的處置已經接近尾聲，惟有當時承接的債轉股資產，“大部分沒有處理”。一位資產管理公司人士透露。

據本刊記者了解，四家AMC累計接收的政策性債轉股約2500億元，涉及企業400多戶，其中信達承接的政策性債轉股占比最大，超過1000億元，涉及企業140多戶。其中，信達資產持有的待處置的債轉股資產，尚有600多億元。

2010年6月，信達資產的商業化轉型試點方案率先被批復，按照轉型方案，新公司注冊資本251億元，政策性業務的剩余債轉股資產和剩余債權資產700多億元，由信達按照評估值買斷；建行持有的延期十年的2470億元的信達金融債，被剝離至財政部與信達建立的共管基金，以后通過利稅返還、減持股份等多元化方式償還。

換言之，信達未來每一筆資產的處置都關系著與財政部2470億元共管基金能否如期償還?！皞D股是資產管理公司最有價值的一塊資產，怎么能輕易退出？”前述資產管理公司人士表示。

信達入局

資產管理公司山西入局，有其歷史背景。

1999年，按照國家政策為了盤活商業銀行不良資產，防范和化解金融風險，四大資產管理公司相繼成立，在全國范圍內實施債轉股。

所謂債轉股，是指資產管理公司通過收購銀行的不良資產，把原來銀行與企業間的債權債務關系，轉變為金融資產管理公司與企業間的股權關系。

“每天開往北京的航班上至少都有一個地方政府來跑債轉股的代表?！碑敃r的央行非銀司司長謝平對各地“跑部進京”的現象有此經典描述。債轉股意味著企業對債務不必還本付息，各地都視之為一塊“肥肉”。當時負責債轉股指標分配的國家經濟貿易委員會（下稱原經貿委）門口每天都車水馬龍。

那時正是中國煤炭行業經營最困難的時期。“上世紀90年代后，由于煤炭價格一直較低，煤炭企業經營都很困難?！鄙轿魇∩缈圃阂晃粚＜腋嬖V本刊記者。

以陽煤集團為例，根據中興財會計師事務所的財務審計數據，陽煤集團1999年至2001年分別虧損4540萬元、5573萬元和5459萬元，直到2002年實現扭虧為盈。陽煤集團2000年12月27日取得了國家經貿委的正式批復，實施債轉股，金額為34.07億元。

同煤集團也在2000年與信達資產簽署協議，確認截至1999年12月20日可予債轉股的總金額約為51.41億元。

不過，債轉股雖然爭奪得厲害，但具體債轉股的進程卻拖了很久，一些企業債轉股的重新登記一直到三五年后才陸續完成。

2003年6月26日，由潞安礦業集團、國家開發銀行、信達資產共同組建的山西潞安煤炭工業公司在山西省工商局注冊成立，潞安礦業集團公司出資占89.39%，信達資產占4.77%。

又經過三年談判，2005年12月11日，山西省國資委與信達資產等金融機構，同煤集團、陽煤集團、晉煤集團以及焦煤集團旗下的西山煤電集團公司、山西汾西礦業（集團）有限責任公司和山西霍州煤電集團等六戶煤炭企業，正式簽署了延期債轉股的協議。

按照有關協議：六戶煤炭企業債轉股后新成立公司注冊資本總計為447.1億元，山西省出資額為249.88億元，各金融機構出資額為197.22億元，其中信達資產出資額為168.86億元、建行出資額為14.36億元、國家開發銀行出資額為7.95億元、中國東方資產管理公司出資額為5.24億元、中國華融資產管理公司出資額為0.81億元。

具體而言，信達資產持有同煤集團40.96%股權，陽煤集團40.42%股權，晉煤集團16.45%股權。

根據國家采礦權價款處置政策的變化，2008年1月，山西省國資委和信達資產簽訂了煤炭債轉股的最終備忘錄，國資委持有股本上升到272億元。至2008年末，信達資產持有的同煤集團股份降為30.12%。

爭議債轉股

山西煤炭企業債轉股后，一個顯而易見的好處，是企業的財務報表好看了，甚至一舉扭虧為盈。以同煤集團為例，根據同煤集團2010年第一期中期票據募集說明書，2006年和2007年，同煤集團資產負債率分別為74.17%和77.38%。到2008年，由于信達資產持有的51.31億元債權作為出資進入實收資本，使資產負債率下降至66.19%。

但企業內部對此頗有微詞。此次山西煤業重組一家整合主體企業負責人即表示，“當時的債轉股是由當時的高利息造成的。”他對本刊記者解釋，當時利率達到了15.3%，高息的結果就是息滾息，最后形成了大量債務。

不過，上個世紀90年代中期正是通脹嚴重，官方利率一再上揚的時候。根據央行網站，1995年7月到1996年4月，5年期上中長期利率是15.3%。

在各煤炭企業的管理者看來，除了降低資產負債率，減輕了債務，在企業的經營決策上資產管理公司發揮不了作用?！靶胚_資產在我們集團派了幾個董事，都不太懂煤炭行業，提出的意見都不能用，一年到頭也就是來開一次董事會。”一家山西煤改整合主體企業的董事長表示。

“信達資產一直以來只是財務投資者，并不參與經營管理。”張巨山在電話里告訴本刊記者。

這其實有違當時債轉股政策最初的意圖，即通過資產管理公司的入股來改善國有企業的公司治理，但在當時的政策安排和歷史環境下，資產管理公司變成財務投資人，發揮不了太多作用，又是個必然的結果。

信達資產多年來面臨的另一尷尬是，持股多年來從未在山西主要煤企獲得紅利收入?！皬?007年國資委建立國有資本經營預算制度，要求央企開始向其出資人上繳收益以來，山西省一直沒建立起國有資本經營預算制度，因此也就談不上向出資人進行分紅?！痹谏轿魇Y委工作的一位高層人士向本刊記者透露。他還坦言，即便這個制度建立起來，每年的分紅也不會超過企業利潤的10%。

如今，面臨山西煤改后的巨大機會，信達的地位更是尷尬。

根據山西省社科院能源所所長王宏英估算，此次山西煤改中，私人煤老板約有1400億元的資金將從煤炭領域退出，后續的煤礦技術改造、安全系統等方面的投入更是巨大。根據山西“十二五”期間5萬億元的投資規劃來簡單推算，至少一半的投資還在煤炭企業，即使70%左右來自銀行貸款，也意味著每年煤炭業所需要的股本投入都將超過千億元。

山西省委書記袁純清亦明確提出，山西必須要進行資源資本化的運作。煤炭資源是發展新興產業的重要資本，要以資產資本化、資本股權化、股權多元化為重點，實施跨地域、跨行業、跨所有制的兼并重組。山西省已提出了五年之內推動主要煤業集團整體上市的宏偉計劃。

但不論旨在完成上市計劃，還是進行其他形式的“資源資本化”運作，山西省都需要解決與信達資產們的股權關系。上述山西省社科院專家認為，山西省的訴求是希望改變目前的股權結構，信達資產減少持股比例，以保證山西省政府絕對控股的地位。

在長達近十年的拉鋸過程中，山西債轉股煤企不是沒有機會拿回信達手中的股權。比如，2004年10月，信達資產對外發布了處置潞安礦業股權的公告，隨后潞安礦業回購了信達、東方等資產公司債轉股的股權，重新成為山西獨資的國有企業。

“目前雙方談判最關鍵的問題其實不是退不退，而是退多少，以什么價格退?！鄙轿魇‘數匾晃粚＜冶硎尽?/p>

另外，目前信達資產面臨著高層的人事變動，這也使得信達資產和山西省內的談判存在不確定性因素。

“都是國有企業，國家的錢，到時看上面怎么個態度吧?！毙胚_資產內部一位不愿透露姓名的相關人士表示。

本刊記者張宇哲、王紫霧對此文亦有貢獻