為應對全球持續低迷的經濟形勢，歐美競相采用QE政策，新興經濟和發展中國家被動釋放本幣，這將導致國際貨幣體系的不穩定，國際金融面臨新變局。而2月6日，央行等六部門聯合發布《關于出口貨物貿易人民幣結算企業管理有關問題的通知》，全面放開跨境貿易人民幣結算業務。面對國際金融新形勢下的國際儲備貨幣QE潮，跨境人民幣業務該如何突圍？

國際金融新變局次貸危機后，美國政府動用7000億美元的拯救計劃，稱之“QE1”。2010年11月3日，美聯儲啟動6000億美元的資產購買計劃，稱之“QE2”。2011年10月1日，美聯儲宣布用4000億美元規模置換資產負債表，稱之國債期限的“賣短買長”管理，亦稱之“扭曲操作（OT）”。2012年3月13日，美聯儲以印刷新美元來買進長期房地產抵押債券(MBS)和國債，以短期低利率的正回購方式對沖QE的流動性，降低通脹預期，因此市場簡稱“對銷沖版QE”。經歷兩次

QE、一次扭曲和對沖QE操作，美國量化寬松政策合計釋放流動性17000億美元，總債務規模高達32萬億美元，若包括間接和隱形債務，總額或超過80萬億美元。國際組織預計未來幾年，美國國債與GDP之比將超過100%。

去年末，歐洲央行采用長期再融資（LTRO）操作并向市場注入4890億歐元。今年2月29日，歐央行又為800家銀行提供有抵押的低息5295億歐元貸款，兩期LTRO為市場提供10185億歐元流動性。2月9日，英格蘭銀行宣布擴大500億至3250億英鎊債券的資產購買計劃。2月14日，日本央行宣布擴大量化寬松政策，長期國債資產購買規模擴大10萬億日元至65萬億日元，未來債務與GDP之比將從200%升至227%。3月6日，澳大利亞央行召開貨幣政策會議，宣布維持基準利率4.25%不變，若經濟狀況惡化，將進一步降息。2012年3月8日，希臘私人部門債務互換（PSI）參與度達到85.8%，動用CAC條款則達到95.7%，國際金融組織三駕馬車擬啟動1300億歐元援助計劃和后續援助注資計劃，而ISDA下屬的歐洲、中東與非洲地區（EMEA）信用決策委員會認為，希臘已經構成“信用違約掉期”（CDS）的信用事件，新希臘債券價格約面值25%的CDS賠付金額達面值的75%，金額達24億美元，第二輪救助總成本達2802億歐元。

與此同時，新興和發展中國家分別采取量化寬松的貨幣政策。1月20日，巴西央行宣布下調基準利率50基點至10.5%。1月24日，印度央行宣布下調存款準備金率50基點至5.5%。2月9日，印度尼西亞央行宣布在1月已經下調存款準備金率50個基點的基礎上，再下調基準利率25個基點至5.75%。2012年2月18日，中國央行宣布，在2011年12月5日下調存款準備金率50個基點的基礎上，再下降50基點。3月1日，菲律賓央行宣布，在1月19日下調基準利率25個基點基礎上，再調降25個基點至4.25%。

在經濟全球化的背景下，國際儲備貨幣的QE政策和國內經濟金融形勢等因素的貨幣政策創新措施，與傳統的貨幣調控手段截然相反，為各國貨幣政策調整添加了更多的不確定性，這將導致國際貨幣體系的不穩定，國際金融面臨新變局。

儲備貨幣功能多元化近年來，美聯儲持續實施長期的低利率貨幣政策，導致名義利率減去預期通脹率的真實利率成為負數。金融實踐證明，負利率必然導致資產價格泡沫和金融危機。著名貨幣理論家和美聯儲史學家艾倫·梅澤（AllanH.Meltzer）評價伯南克時認為，其顛覆了貨幣政策慣用的規則，拋棄了傳統管理觀念，突破性地接受不具有流動性的長期債務資產為抵押品，向銀行體系無限度提供貸款。經歷QE和扭曲調整，美聯儲資產負債表即刻膨脹，呈現了大于50%的長期債務資產。因近70個國家貨幣與美元掛鉤，多數國家追隨美聯儲貨幣政策，

QE和扭曲操作戰略將對國際貨幣政策起到引導作用。

國際儲備貨幣的QE政策助推了國際投資和投機性需求，為投機性對沖金融工具提供了衍生性業務發展的舞臺。而新興市場的資源類價格洼地，又為儲備貨幣的QE戰略提供了投資性機會，導致新興市場國際儲備持續高漲，新興國家被迫釋放大量本幣，資源類商品價格持續高漲，經濟面臨通脹，就業率下降。在

QE政策背景下，國際資本流動特征表現為：國際儲備貨幣從核心國家流向新興發展中國家，儲備貨幣流入導致非儲備貨幣擴張，本幣從央行流向商業銀行，再流入金融機構和企業。因此，儲備貨幣國導演了信用擴張的鬧劇，使國際貨幣體系的不穩定特征暴露無遺。QE政策加速虛擬金融的膨脹，導致發達市場對沖基金活躍，新興市場民間融資和“影子銀行”盛行，私人部門資本進一步擴張，迅速形成又一輪的資產價格泡沫，價格泡沫破滅又導致新一輪危機，央行再次開啟一輪救市和經濟刺激措施，實施新一輪擴張性貨幣信用，抵押類長期債務規模不斷擴大，期限不斷延長。用鎖定不可流通的長期債務方式實現超流動性管理手段，實現提升就業率和經濟復蘇的目的。由此看出，儲備貨幣國的主權債務成為了主要的貨幣政策工具。

國際金融QE方法的創新上世紀50年代，馬柯維茨風險投資組合理論為國際金融發展奠定了基礎。資本資產定價模型、現代資產組合理論和動態套期保值策略組合保險模型，已經成為現代金融市場的主流服務方式，虛擬金融迅速背離實體經濟而得到快速發展。

首先，據世行統計，1980年全球虛擬金融與全球GDP之比為100%，1995年達215%，2005年是316%，2010年達到338%。美國、歐元區和英國的虛擬金融規模分別是GDP的420%、380%和350%。投機和對沖工具成為當前金融市場的主角，更使金融危機頻發。

其次，全球年度貿易結算額和GDP分別為20萬億美元和60萬億美元，而外匯市場日交易量超過4萬億美元，國際互換與衍生品聯合會（ISDA）所管轄的市值700萬億美元，已經超過全球經濟總量的10倍，金融投機已經形成巨量的市場規模。

再則，金融投機推動大宗商品價格持續暴漲，輸入性通脹成為新興市場國家長期面臨的威脅。由此，我國加快了對外投資步伐，對外投資規模已超過1000億美元，在夯實本國資本市場的同時，把握人民幣資本項目開放的時間窗口，加快提升非居民投資者A股市場和債券市場的比重，第二批500億RQFII規模即將啟動。為加速人民幣資本項目回流，積極開發國債期貨市場和人民幣匯率期貨業務，將為境外機構投資者的人民幣財富管理提供市場機制。因此，積極實施跨境人民幣業務，是為實現與國際貿易地位相適應的儲備貨幣而布局。

此外，金融危機引發歐洲債務危機和西方制度與模式的改革，將導致全球財政的長期緊縮格局，致使歐美發達國家為提高就業率，經濟模式逐漸回歸實體經濟。后危機時期，世界需要再行國際分工，新興國家生產率不斷提高而逐漸失去價格競爭優勢，西方國家的勞動力價格從高位開始下降，商品將會越來越具有競爭優勢。

最后，低碳經濟金融將制約發展中國家的發展。低碳金融發展建立在成熟的金融市場、低碳技術市場、碳金融咨詢和服務中介機構、碳會計和審計，以及非政府組織監督和國家層面的碳配額制度等制度創新基礎之上。低碳技術融資需要與私募股權投資市場聯動，碳權資產開發需要形成與之相適應的碳資產開發、碳咨詢和服務、現貨和期貨期權交易等低碳金融資產的服務和管理相關的產業鏈。從碳市場發展看，配額型減排額度交易是碳市場的主要組成部分。而中國

CDM項目占國際CDM市場80%，就此發達國家紛紛提出質疑，要求將中國列入強制減排機制，在一級碳市場和二級碳交易市場設置障礙，封鎖中國生產的

CDM碳權和交易。因此，配額型人民幣碳市場發展成為推動低碳經濟發展的基本市場，碳金融市場也成為資源再分配的主要市場。未來國際碳市場以地區性交易的特征已經顯現。因此，研究人民幣碳權匯率形成機制是我國金融戰略轉型的重要任務，也是國際碳幣抗衡美元霸主地位，以及碳權匯率形成機制的關鍵點。

人民幣突圍進行時后金融危機時期為人民幣國際化提供了難得的時間窗口，其面臨的挑戰體現在：首先，為解決持續上升的東南亞和東歐市場的人民幣需求，應對歐美等國際儲備貨幣的持續疲軟，對沖其大幅波動的貨幣損失，加快國內金融市場的多層次、多功能性的避險市場建設將成為重點。2月13日，中國金融期貨交易所宣布，國債期貨仿真交易正式上線，人民幣匯率期貨正在有序準備。2月23日央行發布《我國加快資本賬戶開放條件基本成熟》報告，明確了資本賬戶短、中、長期三個階段的開放步驟。人民幣國際化對國內金融市場的發展、宏觀金融政策、外匯管理、境內外資本流動等形成倒逼機制。從國際經驗看，貨幣國際化的得益者往往是企業、金融機構、居民，政府決策過程的法制化建制是政府能力建設的核心。再則，人民幣跨境結算的結構不平衡，反映了人民幣回流渠道不暢、境內金融市場受限，導致經常項目和資本項目結算比例不平衡。資本項目面臨的最大問題并非對外直接投資和對貿易信貸的管制，而是國內資本市場的開放程度，A股市場非居民持有的A股和債市市值占全部市值的比重只有1%左右，而主要新興市場經濟體的股市和債市平均開放度分別為26%和13%。香港、新加坡、倫敦成為人民幣的主要離岸市場，但人民幣金融產品種類不夠豐富，可供境外人民幣持有者投資增值的選擇仍然有限，這與國內金融市場發展進程密切相關。離岸參與者需要透明的市場信息和未來的市場預期，通過信心指數和厭惡指數播報經濟信心和經濟問題，是投資客參與市場的關鍵性指數。加快金融市場創新，是跨境人民幣業務能否順利推進的關鍵。

因此，在世界各國經濟轉型背景下，國際社會面臨政治和社會制度再造，經濟模式再定位，生產、消費領域的政策制度和服務方式的再調整。國際金融面臨新調整，人民幣面臨從全球QE中突圍的困境，建立與低碳經濟相適應的金融服務體系，是我國金融可持續發展的核心和焦點。

（作者系中國銀行國際金融研修院（上海）高級經濟師）