作為中國第一、世界第三的風電整機制造行業龍頭企業，華銳風電卻從5月開始，突然出現“解約、裁員、減薪”等諸多負面消息和傳聞，導致外界猜測華銳風電已陷入財務困境。

2011年1月，華銳風電以90元高價上市，募集資金凈額高達93.2億元，上市以來也一直在盈利，但資金鏈在短短的一年多時間內就陷入困境，這大大出乎投資者的意料。

筆者詳細分析了華銳風電的近期財務報表，發現其資金鏈確實存在著很大問題，而且冰凍三尺非一日之寒。

持續“失血”

從華銳風電近兩年多來的經營性現金流量凈額可以看出，公司一直處于大幅“失血”狀態。2010年其經營性現金流凈額為-10.2億元，2011年則為-58.6億元，2012年一季度為-9.8億元，近兩年累計凈流出高達78.6億元，占其IPO募集資金93.2億元的85%。

按照2012年一季度公司約10億元的經營性現金流出速度，華銳風電在半年內就將把IPO獲得的募集資金消耗殆盡。

報表顯示，2010年期末現金余額為56.8億元，2011年達96.7億元，盡管公司在2012年一季度末仍有61億元的現金余額，但其流動負債也高達131億元，如果華銳風電近期無法快速降低其現金流出的速度，公司資金鏈的壓力將進一步加大。

應收賬款劇增

和持續巨額經營性現金流出形成鮮明對比的卻是，華銳風電一直以來均處于盈利狀態。

從2007年起，華銳風電的利潤持續快速增長，在上市前的2010年其利潤高達28.6億元。即使是在行業市場不景氣的2011年，公司仍然盈利7.7億元。但2012年一季度利潤繼續下滑，只有5700萬元。

公司現金流與利潤之間的巨額差異似乎很大程度反映在應收賬款的增加上了。截至2012年一季度末，華銳風電的應收賬款已經高達121億元。

可以看出，盡管2011年以后公司營業收入持續下降，但是其應收賬款增量與當期營業收入的占比卻持續增加，從2010年的25%左右增加至2011年的27%。

這意味著，華銳風電的營業收入中最起碼有接近1/3是當年無法直接收回現金的。該比例甚至遠高于公司2011年的毛利率。

因此，華銳風電近兩年多實現的37億元的總利潤很大程度上只是賬面上的一個數字而已，目前還有待于121億元應收賬款的收回。

盡管華銳風電的主要客戶均為國內大型電力企業，但在電力企業自身的現金流也很緊張的情況下，華銳風電的經營性現金流難以在近期得到顯著改善。

大量分紅加劇資金鏈緊張

盡管華銳風電由于應收賬款難以收回，在2011年后產生了巨額經營性現金流出的問題，但公司在上市后不久就進行了現金分紅(每10股送10元)，而且2011年年報發布后又每10股送3.5元。在現金鏈日趨緊張的情況下，華銳風電竟然還如此慷慨的分紅，實在是叫人詫異，但是又在情理之中。

華銳風電上市前的股權結構顯示，其發起人除大連重工起重為國有股持股、天華中泰為華銳風電管理層持股外，還有20家私募公司，占發行后的股份比例為60%。

由于PE們持有的限售股短期內難以在市場套現，他們可能要求公司進行現金分紅以獲取回報。上述兩次分紅讓PE們分別獲得了6億元和4.2億元，共計大約10億多元。

這10億多元的現金分紅及近期的78億元的經營性現金流出基本將華銳風電上市募得資金消耗殆盡。華銳風電只能通過其它途徑緩解資金壓力。

拖延應付賬款

在短期市場環境難以改善的情況下，華銳風電不可能寄希望于通過市場的回暖來擺脫資金困境。面臨大規模的應收賬款，華銳風電也采用了同樣的方法，即拖欠供應商的應付賬款來減輕資金鏈的壓力，其2012年一季度的應付賬款也已經高達101億元。

圖2顯示了公司近期的應付應收款的變動情況。我們發現，從華銳風電上市之前，就已經開始了利用拖欠供應商應付賬款來應付其應收賬款的回收問題。公司的快速發展也造成了上市前應收和應付賬款的急劇增加，但上市之后兩者相對趨于平穩。尤其是從2011年下半年起，應收賬款和應付賬款保持在一個穩定的水平上。

根據圖3顯示的公司存貨數量的變化情況，我們猜測華銳風電很可能在采用減產甚至停產的方式來應對市場的不景氣，而這恰恰可以印證公司與應屆大學生解約的新聞及公司將進行裁員和減薪的傳聞。

債券融資減緩壓力

在2011年四季度，華銳風電發行了賬面價值為28億元的債券，利用債券融資所獲金額來償還到期的短期和長期債務，可謂是拆東墻補西墻。此次融資是在其上市融資之后的第二次融資。公司的貨幣資金在2011年一季度高達122億元之巨，但在債券融資后的2012年一季度僅剩下61億元，可見公司消耗現金的速度有多快。

中國風電行業在經歷了2006年到2009年平均每年113%的裝機增長率的高速發展之后，由于受到電網發展滯后的影響，裝機容量增速減緩，行業的產能開始過剩。按照國家對風電和電網的規劃，風電行業再次大發展的機會需要等到2015年之后。

在這樣的行業背景下，華銳風電的資金鏈壓力在短期內很難得到真正的緩解。公司未來可能還會利用增發新股或發行債券的方法來緩解資金壓力，屆時，股價可能承壓。

在整體市場環境難以改善的情況下，預計這種拆東墻補西墻、利用新債還就債的游戲還將持續下去。

作者為上海交通大學會計與財務系副教授及全球運營領袖項目MBA學生。