7月13日，中國證監會預披露了浚鑫科技股份有限公司（下稱“浚鑫科技”）首發招股說明書。這家公司曾于2007年光伏行業迅速成長之際，在倫敦AIM市場登陸；但公司董秘唐歡童對本報記者表示，因AIM市場再融資較為困難，于是在2011年4月宣告退出，轉戰國內A股市場。

然而9月6日歐盟的一紙公告，讓本已受困于光伏產業寒冬的浚鑫科技IPO之路再生變數。

海外光伏市場之困

據央視報道，歐盟委員會于9月6日對中國光伏企業發起反傾銷調查，調查范圍包括晶體硅光伏組件、電池和硅片。這是迄今為止歐盟對我國最大規模的貿易訴訟，涉案金額超過200億美元，折合人民幣近1300億元。這對于正處在寒冬期的中國光伏行業無疑是雪上加霜。

查閱浚鑫科技招股書可以發現，在報告期內，公司前五大銷售客戶中，每年有4家公司均屬歐盟成員國企業。經記者計算，三年間，曾位列浚鑫科技前五大客戶的6家歐盟國企業每年為公司貢獻了55.13%、45.87%、33.6%的營業收入。

招股書顯示，浚鑫科技的光伏產品以出口、直銷為主，主要銷售對象為歐洲等太陽能光伏產品需求旺盛的境外區域，且對海外市場的銷售收入相當依賴，2009-2011年，公司境外銷售收入分別為9.74億元、23.21億元和17.01億元，在營業收入中所占比重分別為78.18%、86.62%和59.48%。

2011年的歐債危機已經沉重打擊了占中國光伏產品出口量80%的歐洲市場。今年7月，德聯邦參議院批準通過光伏補貼縮減計劃，光伏系統安裝量將大幅減少，這一“最大光伏市場”提供給中國企業的贏利空間也將大幅縮小。

2011年底，美國商務部和國際貿易委員會對中國出口到美國的太陽能板進行“雙反”調查，并于今年3月宣布了對中國光伏企業“反補貼”的初裁稅率為2.9%-4.73%，其中對浚鑫科技適用3.61%；此后又于5月又宣布了“反傾銷”初裁稅率31.14%-249.96%，浚鑫科技適用31.18%。

恒州博智研究中心研究員張東對本報記者分析，浚鑫科技對美國市場的銷售在銷售總額中所占比例較低，美國反傾銷直接帶來的營銷或凈利潤下降幅度應在5%以內；但歐洲市場的情況則有不同，“歐盟啟動‘雙反’調查后，一般要經過180天的調查訴訟來裁定稅率，其或將參考美國的初裁稅率標準，大致在30%，預計在2013年初開征；屆時，對于超過80%的海外收入來自于歐洲市場的浚鑫科技而言，此后的營收及利潤都將面臨極大壓力。”

但唐歡童對本報記者表示，最終的稅率裁定結果目前還無法確定，公司也在積極應訴，已于9月19日遞交應訴材料，力求降低適用額度。“歐盟的反傾銷調查對于光伏行業的影響是顯而易見的，但公司業績將由此產生怎樣的變化尚無法作出預計。”唐歡童說。

持續盈利能力存疑

在更大的壓力來臨之前，浚鑫科技在其招股書中披露的數據已然顯示出危機。

2009-2011年，公司的營業收入分別為12.45億元、26.79億元和28.60億元，2011年營業收入6.72%的增長率較2010年的115.14%跌幅巨大；相應年份的凈利潤則分別為1.91億元、2.09億元和1.17億元，其中2011年凈利潤驟降44.01%。

就招股書提供的信息來看，浚鑫科技業績衰頹與公司產品單價下降有關。其主營產品太陽能電池片的價格由2009年的10.34元/瓦下降到2011年的5.32元/瓦，太陽能電池組件價格由2009年的15.35元/瓦下降到2011年的8.64元/瓦。

產品價格下跌直接導致了公司毛利率逐年下降。2009-2011年，公司主營業務毛利率分別為27.06%、20.13%、17.28%和綜合毛利率分別為26.90%、19.24%和16.12%，均呈下降趨勢。其持續盈利能力遭到挑戰。

對此，浚鑫科技在招股書中坦承，由于光伏市場供求關系、國外補貼政策、貿易摩擦等外部因素都影響到行業及發行人毛利率水平，公司存在毛利率及單位產品毛利下降并導致盈利水平下滑的風險。

恒州博智研究中心為記者提供的資料顯示，今年上半年，太陽能電池片的市場價格已從1月份的3.16元/瓦降至6月份的2.84元/瓦，降幅達10%；太陽能電池組件的價格更是達到了16%的跌幅，從年初的5.24元/瓦降至年中的4.42元/瓦，第四季度的預期價格還會降低，全年的價格降幅或將超過25%。

對于受此影響的公司營業收入及凈利潤在上半年是否下降、降幅幾何，唐歡童對記者表示暫不方便透露。但據恒州博智研究中心的計算，針對這樣的價格跌幅，浚鑫科技今年的銷售額及凈利潤將同比下降20%或以上。

“而且暫時可以預見的2013年似乎沒有看到特別有力的信號可以支撐價格企穩或者回升，如果歐盟在2012年底或2013年初開征反傾銷關稅，那么公司的銷售情況將會更加糟糕，”張東對本報記者預測，行業的回暖不排除需要等到2015年左右，在此之前，光伏產業將繼續維持這種煎熬的局面。

唐歡童對光伏產品價格的形勢也并不樂觀：“現在整個光伏產業鏈的價格空間并不大，可能還會有下降，但應該不會出現之前那樣的大幅度下滑。”

自去年年底光伏行業驟然入冬，中國光伏企業積累多年的弊病集體爆發，整個行業陷入前所未有的困境。

資料顯示，截至2012年上半年，31家已上市的光伏企業中，有22家公司中期業績同比下降，其中航天機電虧損3億元，同比降幅超過500%；江蘇陽光、天威保變、光電股份等業績下降幅度也超過200%。

今年以來，已有9家光伏企業IPO擱淺。其中，上機數控、思可達光伏首發申請被否；恒基光伏中止審查；皇明太陽能、輝煌太陽能、快可光伏、日地太陽能、天能科技及歐貝黎新能源則全部申請終止審查。

目前同浚鑫科技一道沖刺IPO的企業僅剩福萊特光伏和中來光伏兩家，在如此逆勢之下融資擴產，業界對此頗不看好。

“浚鑫科技的募投項目是總投資5.6億元的‘年產300MW晶體硅太陽能電池片’，現在這個項目幾乎不會有新的投資者進入，而且不管是設備方面還是上下游企業都停止了光伏領域的擴張和新項目的啟動，因此在當前的市場環境下，不大可能獲得支持與青睞。”張東對本報記者說。

外困于光伏行業整體低迷、內阻于盈利能力難以提振，浚鑫科技的IPO之路恐怕也難逃上述9位“前輩”的劫數。

債務風險隱現

就現有數據來看，浚鑫科技業績增長乏力，而應收賬款卻在逐年增加。如此做法或是為了讓“成績單”看起來“漂亮”一點，然而其中隱藏的風險卻為公司所背負的盈利壓力加重了砝碼。

數據顯示，報告期各期末，浚鑫科技應收賬款余額分別為1.3億元、2.1億元和8.5億元，在當期營業收入中的占比分別達10.29%、7.78%和29.65%。

計算一下可以發現，2011年公司應收賬款增幅高達304.8%，而招股書顯示的當年應收賬款周轉率也從前兩年的15.9次驟降至5.4次，壞賬隱憂顯現。

對此，浚鑫科技在招股書中解釋，主要原因是隨著行業需求增速放緩，太陽能光伏行業各產業鏈都普遍延長了授信期，公司為了擴大銷售額，也適當延長了部分客戶付款信用期；對于2011年新開拓客戶，其信用期主要參照當前市場情況制定。“我們對于客戶的授信額度都是經過對其信用體系的評估才定下的，所以應收賬款方面還是比較可控。”唐歡童對本報記者稱。

然而更讓人憂慮的是，公司一方面大量賒賬銷售，另一方面卻要通過高額借債維持運營。

近年來，公司負債規模逐年增大，報告期各期末，負債總額分別達到了4.13億元、10.55億元和17.56億元；資產負債率也逐年走高，分別達32.15%、49.53%和57.10%，而流動比率和速動比率卻連年下降，公司短期償債風險凸顯。

浚鑫科技資產負債率走高并非偶然和特例，美國投資機構MaximGroup最新統計數據顯示，中國最大的10家光伏企業的債務金額已累計高達175億美元，約合1110億元人民幣。

檢視浚鑫科技的負債結構可以發現，流動負債在其中占比較高，報告期內在負債總額中所占比重均在85%以上，這對其償債能力構成極大挑戰。

而其中銀行借款的負債金額又比較高，并且增長明顯，2009-2011年銀行借款余額分別為0.99億元、4.39億元和8.02億元；然而其利息保障倍數則從2009年的44.25倍降至2011年的4.26倍，這意味著其利息及債務支付能力逐年降低。

盡管巨額債務壓身、償債能力漸弱，浚鑫科技的投資金額卻在逐年攀升，2010年和2011年投資活動產生的現金流量凈額分別達3.53億元和5.27億元，投資力度較上年分別增加約250%和50%。

對此，唐歡童對本報記者解釋：“就整個光伏行業而言，公司的負債水平并不算高，在行業中只算得上是中等偏下。而且我們在成本和技術上是有領先優勢的，開發新項目和擴張產能是有理由和保障的。”

然而在高負債、高投入的資金壓力下，浚鑫科技IPO的逆市融資之舉多少有些背水一戰的意味：如若不成，便可能面臨徹底的潰敗，無有余地。