位于太原市西南35公里的清徐縣，是山西老陳醋的發源地。街邊的小餐館里，食客們喝醋就像其它地方的人喝飲料一樣大口大口的。

煤炭則是清徐的另一大象征。整個清徐縣像是染過一層總也洗不干凈的顏色，從城市的街巷樓宇，到公路兩側的垂柳莊稼，從郊區濃煙滾滾的化工廠，到山腳下綿延十數公里的低矮的葡萄藤，都是灰色的。

3月17日晚，停牌3個月后，美錦能源公告稱計劃收購其大股東美錦能源集團有限公司(以下簡稱“美錦集團”)控制的5塊資產，總交易額達101億元。這些資產主要分布在山西清徐和沁源兩地。

美錦能源擬收購的兩座煤礦預估值超過71億元，分別溢價17倍和32倍，遠高于近年來國內煤礦收購價，而且這些煤礦已關閉多年且存在歷史遺留問題。

除了超高溢價的煤礦外，美錦能源此次收購的資產中， 3家負債率超過70%，其中一家去年巨虧2.8億元，另一家則涉嫌業績造假。

另外，在焦炭價格持續下滑，行業產能過剩的背景下，這些資產以高價進入美錦能源，其未來的盈利能力也令人懷疑。

二次謀劃“蛇吞象”

美錦能源這家并不是很出名的小煤焦化企業，要上演的是一出“蛇吞象”的大戲。

根據美錦能源3月17日對外公告的最新重大資產重組預案，其計劃收購大股東5塊資產，交易價值高達百億。

定增預案顯示，美錦能源擬分別購買美錦集團所持有的汾西太岳76.96%股權，并購買東于煤業、美錦煤焦化、天津美錦以及大連美錦100%股權。這些收購標的總預估價為101.18億元。

為完成此次收購，美錦能源計劃向美錦集團非公開發行8.4億股份，發行價格為9.34元/股，支付上述收購汾西太岳和東于煤業兩大資產價款78.46億元。其余22.72億元收購款則由上市公司通過自籌現金的方式解決。

此外，美錦能源還將以8.41元的價格發行不超過3億股，募集25.23億元用以補充流動資金。

現在的美錦能源的總股本不過1.4億股，市值僅有15億元，截至去年三季度末，其總資產為7.96億元。101億元的收購價為其當前總資產的7倍。

美錦能源一旦完成此次定增，屆時其股本將達到12.63億股，大增8倍。而其市值可能會超過100億元，7倍于當前市值。

姚巨貨家族7人100%控股的美錦集團目前持有美錦能源29.73%的股份。經此一役，姚氏家族持股比例將達65.62%，其賬面財富則將從4億元飆升至超過70億元(未統計集團其他產業)。

美錦能源并非第一次講述“蛇吞象”的故事。早在一年前，姚氏家族曾做過首次嘗試，但遭遇了失敗的結局。而此次，故事情節是前次的“精簡版”。

2012年2月，美錦能源曾公布了一次重大資產重組預案。彼時，美錦能源計劃募集資金高達178億元，其中167.05億元用于收購大股

東美錦集團及公司董事姚俊杰、張潔夫婦持有資產。方案公布6個月之后，美錦能源終止了此次定增，原因是擬收購項目建設未能取得環保部環評批復，最終迫使美錦能源當時放棄收購。

不過，僅僅半年之后，美錦能源再次舊事重提。

相比一年前公布的收購方案，美錦能源這次的收購標的中少了錦富煤業82.11%的股權，以及一塊國有土地的使用權，相應的收購標的資產估值和定增總額則分別減少66億元和77億元。

3月20日，美錦能源董秘辦一名王姓工作人員在太原向理財周報記者解釋，此次定增收購資產減少，是因為錦富煤業仍未取得環評批復，且何時取得不確定，由此，開工建設和投產時間同樣難以確定。

對于美錦能源執著于收購汾西太岳、東于煤業及美錦煤焦化等資產，上述王姓董秘辦人士稱，收購大股東資產主要是為了解決同業競爭問題。

美錦能源2006年股改時，大股東美錦集團即承諾將旗下焦化類資產注入上市公司。中央財經大學煤炭上市公司研究中心主任邢雷認為，美錦集團將“煉焦這塊并到上市公司”是其必須要解決的問題。

不過，6年多時間過去，美錦集團的承諾依然未能兌現。

“問題煤礦”儲量打折

從清徐縣去往美錦東于煤業礦區的路上，當地一名出租車司機說：“以前全是黑的，馬路兩邊的村民都不用買煤，每天早上拿著掃把在路邊掃掃，就夠一天用。不過，這幾年關閉了很多礦，好多了。”

美錦能源此次定增35億元收購的美錦集團東于煤業，位于清徐縣城西北側16公里處的東于鎮新民村附近，G20青銀高速自其東南部穿過。

太原當地一家焦化公司的負責人向理財周報記者介紹，東于煤業所在礦區，屬于西山煤田的一部分。

3月21日上午10點，理財周報記者來到北側東于煤業礦區。清徐當天風力4級，大風揚起的煤灰不時進入人眼。

透過G20青銀高速路下的通道，可以看到另一側的鐵門后有兩名正在抽煙的門衛，理財周報記者守候了一會，沒看到東于煤業辦公區有人影出現，只有在西側礦區可以看見一片藍色工棚，以及數十名正在施工的山西二建員工。

東于煤業一名工作人員向理財周報記者介紹，東于煤礦2011年便已停產，目前正在進行擴建。“好多年都沒出煤了。”

目前，東于煤礦正在進行坑口和礦井等改造，進行產能升級。據理財周報記者現場觀察，東于煤礦煤庫已完成主體建設。而同在此作業的山西重機一名技術人員向理財周報記者透露，他們正在東于煤礦安裝皮帶機。現場另一名施工人員稱，“估計到明年才會完工”。

上述東于煤業工作人員稱，附近同屬于東于煤業的東于太平煤礦和澤漁河煤礦均因為“爆炸”，已經關閉了五六年。

理財周報記者查到的資料顯示： 2005年11月6日，東于太平煤礦發生特大瓦斯爆炸事故，15人死亡；2007年5月6日，澤漁河煤礦發生頂板事故，4人死亡。

東于太平煤礦和澤漁河原先并不在東于煤業內，也不是美錦集團的產業。前者是清徐縣財政局出資開設，后者原屬于東于鎮政府。發生事故后，這兩個煤礦都被關閉，執照被取締，后在2009年清徐縣煤礦重組中被縣政府裝進東于煤業。

理財周報記者獲得的《太原市清徐縣煤礦企業兼并重組整合方案》顯示，澤漁河煤礦關閉之后，300余名在職和退休員工一直未發工資、未繳納各種社會保險金，導致員工長期上訪。

縣政府的目的顯然是讓東于煤業解決這些歷史遺留問題，但美錦能源并未在公告中說明這些情況。

理財周報記者就此問題先后聯系美錦能源、清徐縣政府和煤炭工業管理委員會，均未獲得答復。

美錦能源預案顯示，此次收購的東于煤業資產，由東于煤礦、同億煤礦、澤漁河煤礦和東于太平煤礦組成。

而據《太原市清徐縣煤礦企業兼并重組整合方案》，新東于煤礦由同億煤礦和原東于煤礦重組而成，已經關閉的澤漁河煤礦、東于太平煤礦二座煤礦整合到東于礦點。

新東于煤礦主要在原東于煤礦工業場地和提升井筒的基礎上進行擴建，只保留東于煤礦的出煤坑口，同億煤礦出煤坑口或改造為通風井筒。

收購方案中的另一項重要資產汾西太岳煤礦，和東于煤礦一樣均已停產多年，目前，短期內均無法達產。

美錦能源稱，東于煤礦計劃2014年底投產，但邢雷預測其完全達產至少是3年以后。而汾西太岳煤礦計劃今年3月底投產。而理財周報記者了解到的情況是，此礦仍在申請煤炭生產許可證進程中，3月底投產似乎已不可能實現。

資料顯示，東于煤業地處西山煤田西山礦區，區內主要含煤地層為山西組和太原組，共含煤16層，其中獲批開采煤層包括02、03、2、4、5、6、8、9號。

定增預案顯示，東于煤業礦區目前可開采煤種為03號—9號煤層。不過，據理財周報記者了解，03號煤層因為安全原因被劃為國家禁止開采煤層，東于煤業的可采煤層少了一層，雖然沒有公開資料顯示03號煤層的具體儲量，但美錦能源公布的東于煤業1.42億噸可采儲量或多或少要打個折扣。

資產估值高出同業2倍

美錦能源辦公地位于太原勁松北路哈伯中心12層。在此前后，理財周報記者多次趕赴其辦公所在，半個樓層的辦公室內，只有20名左右的員工在工作，自始至終未見高管出入。而在清徐縣美錦集團總部，3樓電梯右側的高管辦公區一片漆黑，無人辦公。

“領導都不在，去哪兒了我也不清楚。”無論在現場，還是在電話中，上述王姓人士均如是回復。

據美錦能源定增預案，美錦能源此次收購汾西太岳76.96%股權和東于煤業100%股權，二者預估值分別為36.17億元和35.78億元。

定增預案甫出，市場嘩然。投資者覺得美錦能源收購資產定價太高，煤炭行業則有不少人認為其估值遠遠高于同行。

“我們還覺得有些低呢。”3月20日，美錦能源總部一間會議室里，董秘辦王姓工作人員對于外界的質疑有些不滿。

王多次重復稱，美錦能源擬收購的汾西太岳煤礦和東于煤礦的煤比較特別，價值更高。

“我們(收購煤礦)的煤，煤質較好，是最適合做焦炭的煤。”王一直對理財周報記者表示，汾西太岳煤礦和東于煤礦比其他多數煤礦要優質，是稀有煤種。

這名王姓人士還稱，公司收購的兩座礦山開采成本較低，同時還具有區位優勢，上述這些因素，使得汾西太岳和東于二礦估值高于同行。

理財周報記者多次追問美錦能源擬收購兩座礦山煤質的具體成份和關于開采成本的細節，但他以涉及上市公司信息披露原則為由，未予回答。

“大家對我們當地煤炭的特性不太明白，其實我們當地產的主焦煤是全中國最好的。”汾西太岳煤礦所在沁源縣一家焦煤公司負責人頗為認同美錦能源的觀點。他覺得汾西太岳礦儲量較大，估值并不貴。

這名負責人進一步解釋，汾西太岳位于沁水煤田，其煤炭“灰份低，硫很低，磷特低，揮發也低，特別是其熱反應后強度CSR達74，所以這種煤炭煉出來的焦炭品質是其他煤炭沒法比擬的，比澳洲的煤還好”。

煤炭科學研究總院焦化所一名專家向理財周報記者解釋，沁源的煤屬于優質煤，“比同類煤卻是要好一點”，但理財周報記者了解到，當地的煤并非獨一無二，內蒙古的煤有的能煉出更優質的焦炭。

中央財經大學煤炭上市公司研究中心主任邢雷向理財周報記者表示，美錦能源此次收購的兩座礦山煤種主要為瘦煤和貧煤，為稀缺資源。山西焦煤資源主要集中在山西煤焦集團，美錦也有一部分，內蒙古烏海和冀中能源邢臺礦也分別有一部分。“上市公司中真正有焦煤的很少。”

不過，邢雷依然表示美錦能源的預估值過高。他認為，煤礦估值除了看煤種，還要比較此前購買價格、儲量，但最重要的是看未來市場價值。

“說它現在溢價比較高，也跟它原來的收購價格較低有關系。”邢雷表示。

2009年，美錦集團以1.83億價格受讓東于煤礦全部實物資產、無形資產及經營相關利益，同年又花了1.4億元左右收購同億煤礦。整合進同億、太平和澤漁河等礦之后，截至2012年底，東于煤業凈資產賬面值為2億元，其目前約36億元的預估值增值率為1701.03%。

而汾西太岳為美錦集團于2001年創立企業，截至2012年底，其凈資產賬面值為1.08億元，目前其凈資產預估值為36.17億元，增值率高達3239.25%。

山西省中小礦山井巷企業聯合會常務副會長周時選在山西投資煤礦多年，他向理財周報記者介紹，判斷一座煤礦價格的高低，常常基于儲量，而每噸煤可采儲量收購價格是一個重要指標。

周時選介紹，目前國內煤礦收購中，噸煤可采儲量收購價格一般在10-20元之間。而深圳一名煤炭行業分析師則表示，貧煤、瘦煤噸煤可采儲量收購價格多為20元左右，美錦能源的估價明顯高于這個數字。

資料顯示，汾西太岳煤礦目前保有煤炭儲量為1.14億噸，可開采儲量為0.76億噸，按照其預估值計算，可采儲量收購平均價格約為62元/噸，為行業平均值的3倍。

而根據山西省煤炭工業廳2011年發布的《關于山西美錦集團東于煤業有限公司礦井兼并重組整合項目初步設計的批復》，東于煤業煤炭保有儲量為2.73億噸，設計可開采儲量為1.43億噸，可采儲量收購平均價格為25元/噸。

“(美錦能源)噸煤資源價款估到60元(瘦煤)和30元(貧煤)，按其資產注入的估價方法，如果按此方法對西煤(西山煤電)，目前市值385億元)重估一下，市值隨便過千億。”一名煤炭行業分析師稱。

擬收購資產業績造假？

美錦能源的主營業務是煉焦業，目前擁有80萬噸焦炭產能。

而此次擬收購的美錦煤焦化及其子公司美錦煤化工，主營業務與上市公司當前業務基本一致，能大幅提升美錦能源焦炭產能。

據預案顯示，當前美錦煤焦化擁有年產160萬噸焦炭產能，而美錦煤化工焦炭產能為180萬噸/年，年入洗原煤200萬噸。如果完成收購，美錦能源焦炭總產能將達到420萬噸。

美錦能源上述王姓人士稱，美錦能源此次在單一的焦化業務基礎上，注入煤礦資產和美錦煤焦化，以及天津美錦、大連美錦，同時增加煤炭開采與銷售業務，初步形成煤焦一體化的產業鏈，這正是公司所設想的。

他向理財周報介紹，煤焦一體化形成將提升美錦能源的盈利能力。美錦能源此前發布業績預告稱，預計其2012年歸屬母公司凈利潤將虧損2800萬元至3300萬，同比下降247.58%-273.94%，其中四季度虧損500萬元-1000萬元。

不過，美錦能源此次計劃購入一系列資產，未來能否真如其所愿，改變其目前有限的盈利能力？

上述沁源當地煤焦企業負責人對理財周報記者樂觀地預測，山西煤炭行業經過幾年淘汰落后產能，留下來的企業規模都較大，“留到最后的肯定是賺錢的”，再加上煤焦一體化，美錦能源煤炭的利潤應該會不錯。

不過，美錦能源收購方案公布之后，外界不少評論認為其收購資產多為“不良資產”。

邢雷提醒稱，美錦能源此次計劃收購的資產，資產負債率多比較高，甚至出現虧損。“我算過，煤炭行業負債率大概在50%左右，但美錦收購幾家公司都遠高于此。”

預案資料顯示，美錦能源擬收購的美錦煤焦化2012年虧損比起上市公司自身還要多出數倍，虧損達2.8億元，營業收入則同比下滑近30億元。目前其資產負債率為74.7%。

而其擬收購的天津美錦主營焦炭而和鋼鐵貿易，其2012年營業收入為21.15億元，凈利潤僅為84.67萬元，其負債率高達96%。大連美錦主營亦為焦炭，其去年凈利潤為54萬元。兩家公司在2011年分別為虧損544萬元和344萬元。

據2012年焦化行業信息發布暨2013年市場分析會消息，2012年國內煉焦行業實現利潤17.2億元，同比下降89.4%，銷售收入利潤率僅為0.29%，行業虧損面高達42.5%。

在全行業不景氣、近半企業虧損的大環境下，美錦集團旗下的這兩家規模不大的公司卻扭虧為盈了，這實在是令人難以相信。

問題不止于蹊蹺的盈利。理財周報記者對比了1年前的定增方案，發現上一版方案中天津美錦在2011年的業績是盈利156.81萬元，在新方案中才變成虧損544.35萬元。至于業績大變臉的原因，美錦能源沒有做任何說明。

同樣的業績變臉，大連美錦和美錦煤焦化的報表上都有出現，但程度沒有天津美錦這么嚴重。

美錦能源高價收購的東于煤礦，2012年負債率亦超過70%。

一名煤炭分析師認為，美錦煤焦化實際盈利能要弱于上市公司美錦能源。而天津美錦和大連美錦盈利一直較差，即使在煤焦一體化完成之后，其對上市公司總體業績影響較小。

實際上，目前A股市場并不缺乏煤焦一體化的企業。“美錦能源在完成收購之后，有些像西山煤電。”前述煤炭行業分析師介紹，美錦能源擬收購的東于煤業出產的煤炭與西山煤電幾乎一樣，其所在煤田即是后者控制了大部的西山煤田。

西山煤電主營業務為煤炭及焦炭等煤焦化工產品。2012年，西山煤電凈利潤為18.1億元，同比下滑35.7%。

往年，其銷售毛利率都在40%以上，但2011年以后迅速下滑，2011年為30%，2012年為28%。

受下游鋼鐵行業需求萎靡影響，焦炭價格延續了2012年的頹勢。2月中旬至今，一個月左右的時間內，國內焦炭現貨最高跌幅已經超過200元/噸。2012年上半年，焦炭價格跌幅在110元/噸-250元/噸左右，最高跌幅達到15%。

而美錦能源所收購的兩家煤礦，今后達產之后，將不得不面臨整個行業產能過剩的局面。

“目前，整個焦炭行業已經出現產能過剩。等美錦能源420萬焦炭產能全部達成。”邢雷認為，隨著整個行業產能過剩，其產能要轉化為盈利，并不容易。

國家統計局快報數據顯示，2012年，國內焦炭產量44323萬噸，全年焦炭表觀消費量達44229萬噸。而在2011年，全國焦炭產量為4.2億噸，而實際焦化企業焦炭的產能在5.6億噸左右。

近年來，西山煤電、山西焦炭集團等多家焦炭企業，相繼收購煤礦，擴建產能。“到時候，繼續形成現在焦炭行業產能過剩的局面，我覺得還是很有可能。”邢雷有些擔憂。

與此同時，下游鋼鐵行業或許仍將持續去年以來的頹勢。