中國神華（601088）前三季度商品煤產銷量分別完成計劃的80.6%和85.4%，同比增長15.2%和10.4%。四季度是動力煤的傳統旺季，加上經濟復蘇對煤炭的需求增長，預計四季度煤炭產銷量同比將繼續增長，有望超過全年計劃。受益于煤炭行業景氣度提升，公司9月份商品煤銷量同比增長31.8%，銷量的增長主要來自外購煤的增加，9月份外購煤630萬噸，較8月份環比增長110%，顯示需求十分旺盛。

　　未來產量繼續增長

　　在建礦是未來三年內生性增長的主要來源。公司的自產煤炭業務未來仍具很大的增長潛力。近3年內，公司建設的煤礦有較為明確的增產預期：布爾臺煤礦、哈爾烏素露天礦、勝利一號露天礦、黃玉川煤礦將在2009年-2011年陸續全部投產，四個煤礦的設計年產量達6500萬噸。

　　公司未來主要增長來源是兩個億噸級礦區：新建內蒙古新街和陜西榆神兩個億噸級礦區。目前，兩個項目在實施前期準備工作，預計可新增儲量200多億噸。這兩個項目未來有望分別貢獻1億噸的產能，兩個礦將于2013年投產，2015年達產。

　　公司前三季度自產煤成本增加主要來源于哈爾烏素和布爾臺礦新增固定成本。09年前三季度，公司煤炭分部自產煤業務單位生產成本為93.1元/噸，較08年同期的79.3元/噸增長17.4%。公司今年全年的成本增速將低于前三季度水平。公司四季度的自產煤成本漲幅將低于前三季度。我們認為主要原因有：去年四季度開始新礦的產量已開始逐漸釋放，成本增加因素已經考慮在內。環比來看，四季度較三季度的成本增長主要來源于因結算差異導致的成本分攤，由于維修費用，職工年終績效工資等都在四季度結算，所以環比成本將略有上升。就2010年來看，公司的成本將繼續上升，但增速會放緩。

　　電力業務四季度環比將好轉

　　受益于行業需求量提升，公司四季度的電力業務有望明顯好于三季度。由于公司50%的裝機容量分布于廣東、浙江和江蘇，所在電網基本是華北電網和華東電網。隨著經濟回暖，沿海地區的用電需求量將穩步上升，加上冬季用電高峰，四季度的電力業務情況將明顯好于三季度。

　　公司的電力業務毛利遠高于同行。對于電力企業來說，煤炭成本占總成本的60%左右，公司發電用煤90%以上來自神華煤，且多以長期合同方式保障供給。盡管公司向自身電力部門提供的價格與外部客戶相似，但神華煤炭的價格特別是合同價的漲幅小于市場同類產品漲幅。因此，公司發電用煤的成本上升壓力要小于其他火電企業，毛利率高于其他電力公司。

　　公司近期裝機容量增量主要來源于以下發電項目，包括寧海電廠，綏中電廠，黃驊電廠和定洲電廠。預計09年黃驊、寧海和綏中是主要增長來源，全年裝機容量增長200萬千瓦，2010年新增400-500萬千瓦。

　　綜合以上分析，考慮到四季度冬季用煤旺季來臨和經濟復蘇預期雙重因素的支撐，我們預測公司2009年-2011年EPS分別約為1.697元、1.817元和1.942元，維持公司“推薦”的評級。