裝機容量的擴張卻遇上成本上升，火電企業為規避這種情況發生，紛紛上馬煤電一體化項目。而粵電力的新上項目卻是大股東硬塞到手上的虧本買賣。11月18日，粵電力A召開了第二次臨時股東大會，會議審議通過了“受讓廣東省粵電集團有限公司(以下簡稱“粵電集團”)所持湛江中粵能源有限公司(以下簡稱“中粵能源”)51%股權”的議案。

　　仔細研究后，我們可以看到這個項目不僅不能如公告預期的那樣，給公司帶來可觀的利潤，相反，中粵能源還將成為公司未來兩年利潤增長的絆腳石。

　　虧本買賣

　　中粵能源于2004年6月由中油燃料油股份有限公司(以下簡稱“中燃油公司”)、粵電力A、湛江港務局(后改制為集團)按照51%、39%、10%的股權比例設立，注冊地為廣東省湛江市，注冊資本10億元人民幣。

　　2008年2月28日，股東之一的湛江港集團有限公司將其持 10%的股權無償劃給湛江騰勝資產經營管理有限公司。

　　同年8月15日，中粵能源股東會同意中燃油公司將其持有的中粵電力51%的股權全部轉讓給粵電集團。2008年8月21日中燃油公司與粵電集團簽署《股權轉讓協議》，中燃油公司將所持有中粵能源5.1億元股權轉讓給粵電集團。

　　截止到2009年9月30日，粵電集團持有粵電力A46.34%的股份，為粵電力A控股股東、實際控制人。此次轉讓完成后，粵電力A將持有中粵能源90%的股權。

　　中粵能源原計劃建成兩臺60萬KW燃奧里油機組，并于2007年初投產。奧里油是奧里乳化油的簡稱，以產于南美委內瑞拉里諾科河流域的一種環烷基超重質原油為原料，加入27%到30%的水和少量乳化劑而使流動性大為增強的乳化油。奧里油的燃燒值高于煤，而價格卻只有燃料油50%到60%。

　　其他國家利用奧里油發電項目都是在原有燃煤、燃油發電廠基礎上改建而成的，而湛江奧里油發電廠的機組則是專門為這一特殊燃料設計的，世界獨此一家。

　　不曾想，項目剛剛運行幾個月后，燃料供應國委內瑞拉突然停止供應該項目設計使用的奧里油，電廠依靠2006年底的存貨勉強維持一臺機組的運行。最終，項目被迫停產，進入“油改煤”改造工程，工程預計于2011年投產發電。

　　根據中聯資產評估有限公司(以下簡稱“中聯評估”)出具的資產評估報告(中聯評報字【2009】第223號)，以2008年12月31日作為評估基準日，以成本法(資產基礎法)評估的結果作為評估結論，中粵能源在評估基準日的經審計凈資產賬面價值為95226.88萬元人民幣，調整后賬面值為95226.88萬元人民幣，評估值為143864.33萬元人民幣，評估增值48637.45萬元人民幣，增值率51.08%。

　　此外，我們注意到，在該報告中，中聯評估還采用了收益現值法對該項目進行了評估。評估值為139670.20萬元人民幣，評估增值44443.32萬元人民幣，增值率46.67%，低于成本法的增值率。

　　在該評估報告中，中聯評估寫道：收益現值法(現金流折現方法)是通過將企業未來預期凈現金流量折算為現值，評估資產價值的一種方法。其基本思路是通過估算資產在未來預期的凈現金流量和采用適宜的折現率折算成現時價值，得出評估值。

　　收益現值法與股市中投資者經常使用的現金流折現法相同。進行價值投資的投資者都知道只有價格低于現金流折現法計算出的現值的股票才具備投資價值。很明顯，按照成本法的評估值購買這部分股權是一項虧本的買賣。

　　針對為何放棄使用收益現值法所得評估值，中聯評估在評估報告中有這樣一番解釋：考慮到中粵能源在評估基準日狀態時已經處于停產狀態，公司的主要資產如熱力系統的鍋爐等需要拆除后重建才能繼續使用，將來的持續經營還需要增加煤碼頭、煤場、煤的傳輸及供應等許多重大的資產，企業因新的巨大投資也將改變將來的資產負債結構，基準日賬面已建成固定資產如發電機組等仍可繼續使用，由于企業機組的特殊情況，現在實際為停產改造，“油改煤”改造完成后并不是按原有模式經營；因技改尚未完成，股東投資方案尚存在不確定性，公司經營規模尚無法準確預測，目前經濟危機形勢下，礦產資源類產品價格變化起伏不定，電廠尚未完成建設，待電廠完成建設，到廠煤價及出廠電價可能會有不同程度的變化，故收益現值法評估結果可能會受到不同程度的影響，故本次評估結果采用資產基礎法評估結果。

　　如果按照中聯評估的想法，那些礦業權的評估值究竟是否可信？如此一項未來收益不確定的項目，為何能夠進入上市公司，由投資者來承擔這種不確定？

　　業績絆腳石

　　在今年5月召開的股東大會上，公司股東審議通過了《非公開發行A股股票的方案》。根據該方案，本次非公開發行股票擬募集資金不超過12億元，投入三個項目共計9.5億元，剩余2.5億元用于償還銀行貸款。

　　在《可行性分析報告》中，我們可以清楚地看到粵電力寫道：公司近年來每年均需支付大量利息支出，并且金額逐年上升，給公司造成了沉重的負擔，不利于公司提高經營業績。因此，降低貸款規模將對降低公司的財務負擔、減少公司的財務費用支出、提高公司經營業績起到積極的促進作用。

　　9月27日，粵電力A召開了董事會會議，通過了《關于調整非公開發行募集資金投資項目具體安排的議案》。將原4.9億元人民幣用于投資云南威信扎西煤電一體化項目調整為4.5 億元；將3.4億元人民幣用于投資茂名熱電廠7 號機組項目，不再作為本次募集資金投資項目；將2.5億元人民幣用于償還公司借款調整為將6.3億元人民幣用于償還公司借款。

　　從這次調整中，我們可以看到公司非常重視對負債的管理，降低負債率，減少利息支出，成了公司當前的一項工作重點。然而，隨著購買中粵能源51%股權計劃的實施，這一切都將成為幻想。

　　根據協議，粵電力A將向粵電集團支付73370.81萬元的股權轉讓款。此外，按照《湛江奧里油發電廠2×600MW機組油改煤工程初步設計說明》中的概算書，工程動態投資額232162萬元人民幣，考慮拆除固定資產中轉回重復利用部分，預計項目實際需要追加投資額為222584.50萬元人民幣，預計需要增加的注冊資本為55600萬元人民幣(以25%的比例取整計算)，將由各股東方按股權比例投入，粵電力A將出資50040萬元。

　　兩者合計約為12.33億元，與此次定向增發注入上市公司的12億元幾乎相同。粵電力A在得到集團12億元注資的同時，也將不得不向外支出12億元。

　　公司三季報顯示：截至9月30日，母公司貨幣資金22562.40萬元，可供出售金融資產46318.40，短期借款185000萬元，應付票據49186.32萬元。即使公司的短期借款能夠實現還舊借新，但粵電力A的自有資金在支付應付票據時已經是捉襟見肘，實現對外投資更可謂難上加難。

　　進一步分析后，我們發現母公司從子公司調配資金用于投資的能力也十分有限。公司合并報表貨幣資金145460萬元，可供出售金融資產46318.40，而應付票據高達171286.14萬元，應交稅費也有30811.20萬元，資金狀況同樣緊張。

　　就目前情況看，該項目的大部分固定資產都已經抵押，所用土地也為租賃。2007年4月29日，中粵能源又與工行湛江市分行補簽了權利質押合同，承諾以403242.5萬元電費收入作為質押物。無疑，未來項目貸款時的抵質押物將十分有限，必然會加重公司的資金壓力。

　　此外，在粵電力A2009年半年報中，公司管理層提到近一段時間主要的投資項目：控股 65%的惠來電廠一期2×1000MW擴建項目、參股25%的汕尾電廠一期2×660MW擴建項目、控股60%的沙角A電廠三期2×1000MW擴建項目、控股83.66%的茂名油頁巖一期2×210MW礦電聯營項目、參股 40%的云南威信 2×600MW 煤電一體化項目以及韶關、梅縣上大壓小項目、湛江風電項目、茂名博賀發電項目等正在開展前期工作。

　　其中，一部分項目的資本金能夠通過此次定向增發得以解決，但是仍有部分項目資金的缺口存在。

　　僅惠來電廠兩臺百萬千瓦機組擴建項目而言，投資概算就高達78億元。8月 13日，公司董事會審議通過向該項目增資3.25億元。三季報母公司現金流量表中“取得子公司及其他營業單位支付的現金凈額”為零，公司尚未向外支付此筆資金。

　　按照項目資本金25%的比例，以及65%的持股比例，未來幾年該項目需要粵電力支付資本金就高達12.675億元。粵電力A除了要不斷滿足上述投資項目的資金缺口外，還要承受來自油改煤項目帶來的虧損。

　　2009年前三季度，中粵能源虧損4482萬元，主要是因為“油改煤”改造工程處于建設期，沒有利潤貢獻，而對機組的維護保養需支出費用。毫無疑問，在該項目改造完成前，這部分維護保養費用還將繼續出現，拖累公司的業績。