逐步放松的項目融資和廉價的組件價格刺激下游組件需求。目前中國主流組件企業產能利用率均超過100%，各公司管理層紛紛給出2010年樂觀的預期。英利認為明年1季度售價將止跌，尚德甚至認為可能會有反彈，晶澳認為明年交貨量在750～800MW，同比增長67%。我們認為，在改善的融資環境和10%以上內部回報率的背景下，2010年全球光伏新增容量在9GW附近，同比增長50%，重新進入快速增長軌道。主要增量來自美國、日本、法國、意大利和中國。在明年銷量大增的同時，組件售價可望企穩而硅料成本仍處下降通道，因此組件環節的盈利能力將持續提升。

上游多晶硅環節產能過剩嚴重，仍未看到轉暖跡象。產能過剩是下游需求轉暖未能傳導至上游的主要原因。我們估計明年全球光伏多晶硅需求量在6萬噸，而供給量在10萬噸（已扣除半導體行業用量），其中4萬噸來自中國。因此我們認為多晶硅現貨價還將繼續下跌，我們目前假設2010~11年均價分別為55和50美元/公斤，該假設有下調空間。擺在中國多晶硅企業面前的迫切任務是降成本，途徑有二：一是在現有還原西門子法基礎上降成本，例如采用更先進的氫化方法循環利用四氯化硅/二氯二氫硅、自產三氯氫硅、申請直供電降低電費等等，但該類方法難以將成本降至30美元之下；二是采用更先進的還原方法，例如硅烷法可以產生很少副產品，成本可望降低至25美元甚至更低。

估值與建議：在多晶硅現貨價止跌企穩之前，盈利預測籠罩在下調壓力之下，行業缺乏明顯的投資機會。

A股方面，天威保變[31.21 -4.09%]的多晶硅業務成本較高，明年難有盈利。雖然公司參股天威英利涉足組件業務，但該合資公司沒有產能擴張，難以充分享受強勁的下游需求。股價對應2010年市盈率高達48倍，估值反映了公司在A股市場的稀缺性以及后續資產注入的預期，我們不建議投資者在此價位介入。

H股方面，保利協鑫硅料業務以長單銷售為主，調價滯后于現貨市場，因此售價會高于同期現貨價格，但調整方向相似?？紤]到中投公司認購新股之后2010年每股收益被攤薄至0.12元人民幣，我們將目標價下調至2.4港幣，對應2010年18倍市盈率和1.3倍市凈率，目標市盈率處于海外可比公司高端而市凈率處于低端。

風險提示：

德國可能于2010年年中下調光伏上網電價，但我們相信德國政府會給行業保留一個合理的回報率水平，不致對行業造成致命的損害，德國光伏市場至少可保持每年2.5GW。德國政府的政策明顯優于08年西班牙的案例，西班牙在巨額財政赤字壓力下采用了配額制這個非市場化手段來限制行業發展，德國補貼來自消費者，壓力較小，下調電價的做法仍是市場化手段，若回報率合理，行業的發展不會受到粗暴干涉。