經濟復蘇趨勢確立，2010年行業需求將繼續恢復今年3-11月PMI指數連續10個月處于代表經濟擴張的50以上，并且持續走高。由于PMI指數是經濟走勢的先行指標，我們認為該指標的持續走強，表明宏觀經濟在明年將繼續回升。而電力消費作為經濟走勢的先行指標，當經濟增速上升時，用電增速將先于宏觀經濟出現大幅上揚。因此，在有色、鋼鐵等高耗能行業帶動下，2010年電力行業需求將繼續恢復。
 

　　裝機容量增速下降，利用小時數2010年有望穩步回升我們認為，2010年工業產出恢復增長將提升電力彈性系數，電力需求將進一步恢復;同時，在"上大壓小"政策指引下，總裝機容量增速將明顯放緩。因此，我們預計明年火電燃煤機組利用率將穩步恢復，但是考慮到國家節能減排政策的實施，機組利用小時數上升幅度有限。

　　電價仍是影響電企業績的首要因素，看好成本控制能力較強的電企2010年"市場煤、計劃電"的矛盾依然突出，我們認為，行政干預形成的電價仍然是未來一年制約電力行業發展的主要因素。在無法準確預測2010年電價變化的情況下，對于上游煤炭資源控制能力較強者，其未來的業績也越明確。此外，主要依賴于上游來水情況的水電企業，也具有較強的成本控制能力，值得重點關注。

　　電價改革孕育未來的投資機會電價改革利好整個電力行業的長期健康發展，但同時意味著市場競爭的加劇，電力企業可能將面臨優勝劣汰的選擇。我們認為，撇開受國家鼓勵的核電、風電機組，具有規模優勢大型電力企業受益程度最大，而規模較小、尤其是所在區域競爭較為激烈的小火電企業將處于不利的競爭地位。此外，有電網業務的電力企業，將擁有比較穩定的電網業務收入，業績穩定性將進一步增強。

　　投資建議

　　預計明年電力行業尤其是火電企業將繼續面臨"上逼下壓"的不利局面，而且加息周期的到來將增加電力企業的財務成本。但是考慮到電力行業目前估值水平適中。因此，我們給予2010年電力行業"中性"投資評級。除非出現電價上調、電價改革取得突破等意外情況，建議投資者在操作策略上以防御為主。

　　(一)華電國際：“煤電聯營”后起之秀

　　全國性布局的大型電企。公司是我國大型獨立發電公司之一，電力機組主要分布在山東、安徽、四川、河北、寧夏、河南、浙江等省區。截至2009年6月底，公司已運營控股裝機容量2,371.85萬千瓦，其中權益裝機容量2,055.66萬千瓦，控股在建裝機容量487.75萬千瓦。

　　公司發電機組大多數為高參數、大容量、效率高、煤耗低、運行穩定、環保性能優越的火電機組，30萬千瓦及以上機組占公司總裝機容量的90%以上，在節能調度政策實施時屬于優先調度的序列。因此，公司火電機組在發電上網時具有較強的競爭優勢。在大力發展大容量、環保型火電項目的同時，公司新能源發電項目開發也取得較大進展,目前擁有華電萊州風電、寧東風電等風電投資項目。

　　加快向上游煤炭領域拓展。今年以來，華電國際分別收購了山西朔州萬通源二鋪煤業公司70%股權、東易忠厚煤業公司70%股權、寧夏銀星煤業有限公司45%股權，以及鄂托克前旗上海廟鎮西區福城礦業35%和長城煤礦25%的股權，并且對新汶礦業集團公司在上述礦區煤礦投資項目具有優先參與權。以上煤炭企業總煤炭可采儲量達9.32億噸，總產能達1120萬噸/年，權益產能也達到了528萬噸/年。公司目前電煤年消費量在3000萬噸標準煤左右，通過對以上煤炭企業的收購，可為公司所屬電廠提供穩定的煤源，同時分享煤炭行業穩定的經濟利潤。

　　風險提示：合同煤無法簽訂，給公司成本增加不確定性;如果電力需求恢復低于市場預期，公司發電小時數可能面臨再次下滑的風險。

　　給予“謹慎推薦”的投資評級。考慮到華電國際處于優質區域電力市場，背靠五大電力集團之一的華電集團，后續外延擴張空間巨大;通過對上游煤炭資源的收購，可為公司所屬電廠提供穩定的煤源，降低煤炭成本，并增厚公司的利潤。此外，明年用電量增長帶來公司機組利用率提升，可進一步恢復公司的盈利能力。預計華電國際2009-2010年EPS分別為0.190和0.237元，給予“謹慎推薦”的投資評級。

　　(二)大唐發電：“煤電聯營”領軍企業

　　多元化經營的電力生產企業。 大唐發電是我國最大的獨立發電企業之一，截至2009年6月30日，公司管理裝機容量2779.02萬千瓦，其中京津冀地區占30%左右。目前，公司的發電業務主要分布于華北電網、甘肅電網、浙江電網、云南電網、福建電網、廣東電網、青海電網、江西電網、重慶電網及遼寧電網。為提高公司盈利能力穩定性，公司積極向上下游拓展，已投資進入煤炭、煤化工、鐵路、航運等上下游產業。

　　行業內率先實施“煤電聯營”。大唐發電是最早介入煤炭開采領域的大型電力企業之一，在電力行業率先進行“煤電聯營”。自2004年至今，公司一共控股、參股了6家大型煤炭生產企業，它們分別是同煤大唐塔山煤礦有限公司、河北蔚州能源綜合開發有限責任公司、內蒙古錫林浩特勝利煤田東二號露天煤礦、內蒙古匯能大唐長灘煤炭有限責任公司、內蒙古錫林郭勒盟五間房煤礦以及孔兌溝煤礦。其中，塔山煤礦2009年完全投產，預計全年產量超過1600萬噸，上半年為公司貢獻投資收益1.31億元;蔚州煤礦2009年已經部分投產;而勝利煤礦也已具備生產能力，2009年上半年開始出煤。在火電類上市公司中，公司煤炭自給率居于行業前列，自有煤炭儲備也遠好于行業其它上市公司，甚至強于絕大部分煤炭生產企業。我們認為，隨著公司參控股煤礦的煤炭產出量逐漸增加，公司煤炭成本優勢將逐漸突出，未來應對燃料供應和成本控制的能力也將會進一步增強。

　　煤化工業務或成新的利潤增長點。公司除了向煤炭開采領域拓展，同時對煤炭資源進行了深入開發，發展煤化工業務，提高了煤炭的附加值。目前公司擁有多倫煤制烯烴和克什克騰旗煤制天然氣兩個煤化工項目。多倫煤制烯烴項目由公司與大唐集團共同投資建設，主要利用勝利煤礦所產煤炭(發熱量為3000-3500大卡的褐煤)進行生產，因而具有成本優勢，預計在2010年上半年進行試生產，將為公司2010年帶來新增利潤。克什克騰旗煤制天然氣項目由公司和北京燃氣等共同出資建設，預計將在2013年開始投產，短期對公司業績影響有限。考慮到高油價時代的來臨，以及公司煤炭資源的優勢，煤化工業務有望成為公司新的利潤增長點。

　　風險提示：由于近年公司投資支出加大，公司資產負債率高達79.58%(截至2009年三季度)，資金壓力較大;同時面對加息周期的來臨，公司財務成本壓力在2010年有進一步加大的可能。

　　給予“謹慎推薦”的投資評級。多元化經營的大唐發電，在經歷前幾年對煤炭、化工等領域進行大規模投資后，逐步進入收獲期。由于公司不少電廠分布在中西部地區，09年11月份電價調整將提升公司平均上網電價0.72%。電價調整在2010年全年貢獻收益。此外，多元化經營使得公司業績對煤價的敏感性大幅降低。預計大唐發電2009-2010年EPS分別為0.131和0.202元，給予“謹慎推薦”的投資評級。

　　(三)長江電力：被市場低估的“水電航母”

　　具有技術、規模優勢的“水電航母”。2009年三峽集團(中國長江三峽集團公司，原“三峽總公司”)將三峽工程發電資產，及6家輔助生產專業化公司完整注入上市公司，公司實現了規模化發展的巨大飛躍，并且解決了同業競爭問題。此次交易完成后，2009年長江電力可控裝機容量約2107.7萬千瓦，約為收購前的2.5倍，可控裝機容量約占我國水電裝機容量的約17%，變身為名副其實的“水電航母”。公司旗下的三峽水電機組是世界上最大的水電機組，運用了世界上最先進的生產技術;而葛洲壩電站的水輪發電機組也代表了我國水電機組的最高水平。因此，相比于其它水電上市公司，長江電力具有顯著的技術和規模優勢。

　　后續資產注入值得期待。公司大股東三峽集團是國家授權對長江上游干支流水電資源進行開發的主體，目前擁有三峽工程右岸地下電站(6×70萬千瓦)，并負責金沙江下游向家壩、溪洛渡、白鶴灘與烏東德四個電站的開發建設。其中，建設中的三峽工程右岸地下電站計劃于2011年開始陸續投產，該電站一方面利用水資源發電，另一方面可改善三峽電站電能質量，提高電站的調峰能力，為了避免同業競爭，三峽集團承諾投產前將其注入上市公司，因此地下電站有望成為集團下一步資產注入的對象。此外，向家壩與溪洛渡電站也在建設中，白鶴灘與烏東德仍在前期規劃準備階段，三峽集團均有意將其注入上市公司。

　　金融資產貢獻價值。長江電力2009年半年報顯示，公司持有建設銀行、工商銀行等上市公司的股權，以及大量的長期股權投資，按照公允價值計算超過200億元，按增發后109.6億的股本計算，折合每股價值2元左右。

　　風險提示：公司葛洲壩電站、三峽電站均處于長江干流，上游來水的不確定性影響公司發電量和業績。

　　給予“謹慎推薦”的投資評級。預計長江電力2009-2010年EPS分別為0.477和0.723元，鑒于公司業績的穩定增長預期，以及行業龍頭地位，給予其“謹慎推薦”的投資評級。