東興證券  譚可

　　煤價經歷了2008年的暴漲暴跌，2009年進入瘋狂之后的理性回歸，價格在合理的區間范圍內窄幅波動。從國家層面來看，煤炭行業作為關乎戰略性、安全性的支柱性能源行業，重在可持續性地穩步發展。市場以及參與主體經歷了2008年的暴漲暴跌后，也進行了必要的反思。2010年的煤價或將穩步上升。

　　需求總量與供給基本匹配

　　去年1-10月，全國總發電量同比增長3.2%，其中火電發電量同比增長1.8%。我們預計2009-2010年火電發電量分別為29200和31030億千瓦時，同比增速分別達到4.18%和6.25%，我們計算出對應的電、熱合計用煤量分別為13.53和14.06億噸，分別同比增長1.89%和3.91%，對應的2010年增量為0.53億噸。

　　由于水泥行業目前主要以回轉窯為主，對煤種要求不高，也可以歸為動力煤一類，按照2009-2010年房屋施工面積推算，對應的水泥行業耗煤量分別為2.35和2.65億噸，同比增長11.64%和12.57%，對應2010年增量為0.3億噸。結合電熱行業煤炭消耗量，2010年兩行業將新增動力煤消耗量0.83億噸，明年動力煤供需失衡將進一步加劇。

　　我們測算出2009-2010年的煉焦精煤需求量分別為3.5和3.55億噸，按照60%的精煤回收率，對應的原煤需求量分別為5.83和5.93億噸，2010年將新增煉焦煤需求量0.1億噸。雖然需求增量較少，但根據我們對焦煤供給明年沒有增量的判斷，明年焦煤供給將相對需求進一步收緊。

　　2009年的經濟增長主要靠投資拉動，按照統計局數據，去年上半年投資對經濟增長的貢獻率為87.6%，拉動GDP增長6.2個百分點；最終消費對經濟增長貢獻率為53.4%，拉動GDP增長3.8個百分點；凈出口對經濟增長貢獻率－41%，下拉GDP增長2.9個百分點。

　　以投資主導的經濟結構對煤炭下游及煤炭消費拉動立竿見影，但也難以長久，除非民間投資在政府投資推出之時及時接棒。按照4萬億元投資的投放進度，2009年以基建投資拉動經濟的增長模式至少還可以延續2010年上半年。去年1-10月國家預算內資金投放9090.02億元，按照中央與地方投資1：2比例測算，目前全國整體完成投資2.72萬億，占4萬億總額的三分之二，按此速度，再考慮第一季度為投資淡季，預計剩余13 投資至少維持明年上半年。

　　煤價上漲預期提升

　　煤價經歷了2008年的暴漲暴跌，2009年進入瘋狂之后的理性回歸，價格在合理的區間范圍內窄幅波動。從國家層面來看，煤炭行業作為關乎戰略性、安全性的支柱性能源行業，重在可持續性地穩步發展。市場以及參與主體經歷了2008年的暴漲暴跌后，也進行了必要的反思。結合我們調研了解，2009年以上市公司為代表的煤炭行業領先企業對于市場的看法更具遠見——傾向于與下游達成長遠穩固的合作方式，避免跟隨市場波動頻繁調價。

　　對于2010年煤炭價格判斷，除了供需，我們還需要關注通脹以及海外市場價格等因素。

　　根據我所宏觀團隊測算，2009年底CPI增速將轉正，伴隨明年上半年的一次加息以及翹尾因素，2010年6月CPI和PPI將達到全年最高點，其后快速回落，預計全年CPI增速為3.4%、PPI增速為5%，2010年第二季度CPI增速和PPI增速最高將達到4.7%和7%。煤炭作為工業必須的大宗商品將在通脹中享受價格上漲。

　　相對而言，海外市場煤價更像是國內煤價的一個平衡器，當海外煤價高于國內煤價時，煤炭進口減少、出口增加，對應國內供給減少、需求增加；當海外煤價低于國內煤價時，煤炭進口增加、出口減少，國內供給增多、需求減少，國內價格下跌直至消除價格倒掛。目前國外煤價已經高于國內，考慮到滯后效應，從今年起，煤炭進口動力消除，出口動力增強。

　　投資分析與對策

　　對于煤炭估值水平，在經濟環境以及預期向上的情況下，我們更傾向于采用市盈率這個相對指標來衡量。我們提取了1997年以來的煤炭動態市盈率數據，得出均值為28倍，與當前煤炭板塊2009年的動態市盈率相當。同時，我們也采用板塊市盈率與整個A股市盈率比值來剔除系統性因素對板塊的影響，這一估值比值在過去十幾年的均值為0.78倍，當前為0.85倍，略高于均值。單從市盈率來看，目前煤炭板塊估值水平合理，且從近幾個月走勢來看，煤炭板塊市盈率水平持續在25-29倍之間窄幅波動。我們預計2010年的資本市場將發生微妙變化并推升市盈率，但走勢仍將躊躇，市場將在猶豫中等待更加明朗的激發因素。

　　2010年，基于供需，煉焦煤上漲預期較其他煤種更強，我們重點推薦煉焦煤生產企業。考慮到需求釋放和通脹因素都將在2010年上半年發揮到極致，2010年下半年宏觀經濟仍有向下風險，建議投資者在2010年上下半年采用不同風格投資策略，上半年可相對激進，下半年重防御。

　　具體公司方面，在煤價上漲預期下，我們關注彈性較大品種。西山煤電、金牛能源、平煤股份及盤江股份由于精煤產銷量占比較高對煤價上漲最敏感。中國神華雖然合同煤占比高達70%以上，但由于有鐵路、電力等業務，降低了業績對煤價敏感度。因此投資者可重點關注西山煤電、金牛能源、平煤股份、盤江股份以及中國神華等公司。