1月13日，公司公布業(yè)績(jī)快報(bào)：2009年業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)12％至44.9億元，以110億股本計(jì)算，完全攤薄EPS為0.41元，基本符合我們的預(yù)期。

　　27日，公司再發(fā)公告稱，中國長(zhǎng)江電力（600900）股份有限公司于2010年1月26日接到控股股東中國長(zhǎng)江三峽集團(tuán)公司通知，三峽集團(tuán)于2009年8月19、20日至2010年1月26日，通過上海證券交易所交易系統(tǒng)分別增持公司股份10069948、100067095股，累計(jì)增持公司股份110137043股，占公司總股本的1％。三峽集團(tuán)擬在未來12個(gè)月內(nèi)繼續(xù)通過上證所系統(tǒng)增持公司股份，增持比例不超過公司總股本的2％，并承諾在后續(xù)增持計(jì)劃實(shí)施期間不減持其公司股份。

　　公司主業(yè)盈利分析

　　影響或造成公司盈利波動(dòng)的主要來自兩個(gè)方面：1、水情；2、財(cái)務(wù)費(fèi)用；3、水電電價(jià)上調(diào)

　　因素之一——水情：全部機(jī)組投產(chǎn)后業(yè)績(jī)更具彈性。長(zhǎng)江徑流的特征是年際之間、一年內(nèi)的月際之間分配不均勻，因此來水的不同決定了發(fā)電機(jī)組出力的情況。隨著三峽地上機(jī)組的全部投產(chǎn)，機(jī)組的利用小時(shí)亦開始逐漸下滑，即原來只有左岸機(jī)組運(yùn)營的情況下即使在枯水期利用小時(shí)也有保證，但26臺(tái)機(jī)組全部投產(chǎn)后，發(fā)電量對(duì)于水情則更加敏感，相應(yīng)的業(yè)績(jī)較之前也更具彈性。

　　需要說明的是，即使個(gè)別年份出現(xiàn)意外偏枯的水情，公司還可以通過儲(chǔ)備的可供出售金融資產(chǎn)來平滑業(yè)績(jī)。公司針對(duì)水電業(yè)績(jī)受來水波動(dòng)影響的問題一方面積極多元化電源經(jīng)營，不斷參股地方火電發(fā)電商；另一方面即通過持有的可供出售金融資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的投資收益來對(duì)沖水電業(yè)績(jī)的波動(dòng)。按照公司中報(bào)公布的可供出售金融資產(chǎn)情況來看，公司尚持有包括建設(shè)銀行（601939）、工商銀行（601398）、長(zhǎng)江證券（000783）、中信證券（600030）等，約70.4億可調(diào)度資金，若一次性全部出清，則可帶來收益0.64元/股。若未來長(zhǎng)江仍維持現(xiàn)在偏枯水情，則通過金融資產(chǎn)的出售可平滑業(yè)績(jī)至平均盈利水平5.5年。

　　因素之二——財(cái)務(wù)費(fèi)用：整體上市后大幅上升，但杠桿收購對(duì)于現(xiàn)有股東是最優(yōu)方案。公司去年完成對(duì)三峽#9－26號(hào)機(jī)組以及輔助生產(chǎn)專業(yè)化公司股權(quán)的收購以實(shí)現(xiàn)三峽總的整體上市，此次收購最終價(jià)格為1043.17億，其中三峽工程發(fā)電資產(chǎn)1037.74億。支付對(duì)價(jià)的方式包括：承接債務(wù)493.23億；向母公司定向增發(fā)201.34億（15.88億股?2.68元/股）；已支付首期現(xiàn)金對(duì)價(jià)200億（以向母公司委托貸款320億完成）；剩余148.60億包括延期支付的利息在交割日后一年內(nèi)支付給母公司。初步估算，整體上市后，長(zhǎng)江電力的資產(chǎn)負(fù)債率將由去年年中的36％大幅上升至64％，但仍低于71％的行業(yè)平均水平。

　　考慮到此次收購帶來的新增負(fù)債800億以及相應(yīng)的利息費(fèi)用，則大約需要9年的時(shí)間全部還清。由于還有148.60億包括延期支付的利息在交割日后一年內(nèi)支付給母公司，這意味著10年長(zhǎng)期借款還會(huì)增加，即財(cái)務(wù)費(fèi)用將在2011年達(dá)到峰值。

　　但我們認(rèn)為亦不必過度擔(dān)心財(cái)務(wù)費(fèi)用對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，相比于1043.17億的對(duì)價(jià)全部由非公開增發(fā)完成（總股本迅速擴(kuò)張87.4％，10年EPS僅為0.57元/股），采用目前杠桿收購的方案更有利。

　　因素之三——三峽電價(jià)錨定受電區(qū)域平均上網(wǎng)電價(jià)，上調(diào)預(yù)期更強(qiáng)。三峽機(jī)組電價(jià)按照“送電到省的落地電價(jià)，原則上按照受電省市電廠同期平均上網(wǎng)電價(jià)水平確定，并隨受電省市平均電價(jià)水平的變化而浮動(dòng)”的原則執(zhí)行，相對(duì)于其他水電商電價(jià)更具上行潛力。此外作為清潔能源，水電未來的提價(jià)空間亦不容忽視。

　　近看地下電站 遠(yuǎn)看金沙江下游流域開發(fā)

　　首先，地下電站總投資額低，注入后小幅增厚業(yè)績(jī)。為提高三峽電站的檢修、備用容量和調(diào)峰能力，充分利用長(zhǎng)江汛期的水能資源，國務(wù)院三峽工程建設(shè)委員會(huì)批準(zhǔn)三峽工程右岸擴(kuò)建地下電站，地下電站共安裝6臺(tái)單機(jī)容量70萬千瓦的水輪發(fā)電機(jī)組，2012年全部建成。三峽總公司承諾待首批機(jī)組投產(chǎn)發(fā)電前完成注入。由于調(diào)峰為電站主要建設(shè)目的，因此造價(jià)較前26臺(tái)電站更為低廉，預(yù)計(jì)總投資額為91億元。且運(yùn)行主要集中于夏季，減少豐水期的棄水，按照利用小時(shí)數(shù)1500小時(shí)初步測(cè)算，地下電站的單位裝機(jī)毛利為2.02億/GW，雖然低于現(xiàn)已投產(chǎn)的三峽－葛洲壩（600068）水利樞紐的3.52億/GW，但全部投產(chǎn)后，不考慮調(diào)峰電價(jià)，仍可增厚當(dāng)年EPS0.06元/股。

　　金沙江下游梯級(jí)電站相當(dāng)于兩個(gè)三峽。金沙江流域坡陡流急，水量豐沛且穩(wěn)定，據(jù)2004年水力資源普查成果，金沙江干支流水能資源蘊(yùn)藏量達(dá)1.21億千瓦，占長(zhǎng)江流域總蘊(yùn)藏量的43.6％。下游規(guī)劃定位四級(jí)開發(fā)，自上而下分別為烏東德、白鶴灘、溪洛渡、向家壩四個(gè)巨型電站，其中洛溪渡、向家壩水電站已分別于2005年12月、2006年11月正式開工，2015年全面建成；2020年前后基本建成烏東德和白鶴灘水電站。金沙江下游4個(gè)水電站的造價(jià)及交易時(shí)間和方式還待國家有關(guān)政策規(guī)定的出臺(tái)。

　　現(xiàn)金流充裕 股權(quán)投資值得關(guān)注

　　公司自成立以來，利用其充沛的現(xiàn)金流，不斷參股電能消納區(qū)域的地方發(fā)電商，2006年10月戰(zhàn)略入股廣州控股（600098），2007年2月斥巨資參股湖北能源，同年收購上海電力（600021）股份，公司在華中、華東、華南的戰(zhàn)略布局初步形成。我們認(rèn)為此舉一方面改善電源結(jié)構(gòu)單一的局面；另一方面也擴(kuò)大長(zhǎng)江電力在消納區(qū)電力市場(chǎng)的份額，并在三峽機(jī)組遭遇枯水年或大洪水時(shí)，通過當(dāng)?shù)匕l(fā)電商電量提升，實(shí)現(xiàn)對(duì)三峽機(jī)組發(fā)電量下降的彌補(bǔ)，同時(shí)也有助于維護(hù)公司與當(dāng)?shù)卣㈦娋W(wǎng)和發(fā)電企業(yè)的關(guān)系。以上股權(quán)投資顯示了公司在爭(zhēng)取優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目方面具有良好的資源優(yōu)勢(shì)，后續(xù)投資布局需要保持繼續(xù)關(guān)注。

　　安全性高 大股東增持彰顯信心

　　假設(shè)條件：暫不考慮地下電站收購、利率上調(diào)的影響；長(zhǎng)期借款及應(yīng)付債券部分；2010、2011年葛洲壩電站利用小時(shí)保持不變?yōu)?980小時(shí)；三峽電站考慮到來水偏枯，2010、2011年利用小時(shí)年增3％分別至4520、4660小時(shí)（設(shè)計(jì)利用小時(shí)數(shù)為4700）；不考慮電價(jià)上調(diào)；分紅率按股改時(shí)承諾65％的比例；不考慮金融資產(chǎn)的出售帶來的投資收益。出于公司運(yùn)營狀況的穩(wěn)定性，我們采用DCF估值模型來測(cè)算公司目標(biāo)價(jià)。

　　對(duì)此，我們預(yù)計(jì)長(zhǎng)江電力2009-2011年EPS分別為0.46、0.69、0.77元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)市盈率分別為28、19、17倍，公司目前股價(jià)對(duì)應(yīng)去年市凈率為2.35倍，低于行業(yè)平均估值水平。同時(shí)公司存在上網(wǎng)電價(jià)上調(diào)、金融資產(chǎn)出售提升業(yè)績(jī)及股權(quán)投資帶來的超額回報(bào)、股指期貨推出受益等預(yù)期、12.68元/股的定向增發(fā)價(jià)作為安全底，股價(jià)安全性高且存在上行空間。上周公司公告大股東增持股份也彰顯了對(duì)后市信心。但考慮到成長(zhǎng)性還需等到2015年后才能得到體現(xiàn)，因此暫給予“增持”的投資評(píng)級(jí)。 作者單位：東方證券